Nubank Q3 財報分析：利潤 11 億美元創紀錄，不良率升至 7.3%

 

Nu Holdings 第三季度淨利潤 10.916 億美元，收入 62.585 億美元，兩項均創歷史新高，而 90 天以上不良貸款率同時從上季的 6.9% 升至 7.3%。這兩件事並不矛盾，因爲利潤由規模驅動，不良率由賬齡驅動，而這個季度真正的信息藏在分子裏：按管理口徑的信貸總額推算，90 天以上不良貸款餘額從 27.19 億美元增至 30.37 億美元、增長 11.7%，同期信貸組合只增長 5.6%，壞賬的增速是賬本的 2.1 倍。

 

更值得注意的是方向。在計息資產這一套口徑下，15 至 90 天的早期逾期率從 8.2% 降到 8.0%，而 90 天以上從 11.6% 升到 12.1%。早期改善、晚期惡化，說明壓力來自一批正在滾動到後段的存量貸款，而不是新投放的資產在變壞。

 

 

 

收入按管理口徑 62.585 億美元，匯率中性同比增長 37%；按 IFRS 會計口徑爲 58.204 億美元，兩者相差 4.381 億美元、即 7.53%。淨利潤 10.916 億美元，匯率中性同比增長 31%，但環比僅增長 5%，而收入環比增長 8%，淨利率因此從上季的 18.06% 降至 17.44%，去年同期爲 18.13%。管理口徑信貸成本 17.887 億美元，按報告美元計同比增長 72.7%，是同口徑收入增速 45.0% 的 1.62 倍，佔收入比重從 24.0% 升至 28.6%。客戶數 142.6 百萬，活躍率 83.6%；存款 475 億美元，信貸組合 416 億美元，貸存比從一年前的 78.4% 升至 87.6%。效率比率 19.3%，優於上季的 19.5% 和去年同期的 20.3%；淨息差 22.5%，風險調整後淨息差報告值 12.1%，剔除非經常項目後爲 12.7%。

 

 

這份財報最先需要處理的不是好壞，而是看的是哪一套數。

 

Nu Holdings 在提交給美國證券交易委員會的 6-K 文件中同時披露了管理口徑與 IFRS 會計口徑。管理口徑收入 62.585 億美元，IFRS 口徑 58.204 億美元，相差 4.381 億美元，管理口徑高出 7.53%。毛利潤同樣分叉，管理口徑 25.976 億美元對 IFRS 口徑 24.369 億美元，相差 1.607 億美元、即 6.59%。公司在新聞稿中標註的全部增速爲匯率中性口徑，這一點在拉美業務上尤其重要，因爲雷亞爾與墨西哥比索的波動足以讓同一組業務呈現完全不同的同比數字。

 

下表的同比列保留公司採用的匯率中性口徑，而本文自行推導的部分會單獨標明是按報告美元計算。

 

 

按報告美元計算，收入同比增長 45.0%，IFRS 口徑下爲 39.5%，兩者都高於匯率中性的 37%，說明本季匯率對摺算後的美元數字是順風。引用這組數字時必須說明口徑，否則 37%、39.5% 和 45.0% 會被當成三個互相矛盾的結論。

 

信貸組合的內部結構是：信用卡 272 億美元，匯率中性同比增長 32%；無抵押貸款 110 億美元，增長 39%，環比增長 7.5%；有抵押貸款 34 億美元，增長 23%。增長最快的是無抵押貸款，這一項也是信用成本的主要來源。

 

市場的反應溫和。按 Seeking Alpha 的統計，62.6 億美元收入超過 59.4 億美元的一致預期 5.4%，而每股收益 0.22 美元與預期持平。GuruFocus 記錄的交易數據顯示股價在 11 月 12 日收於 11.83 美元，盤後上漲 2.1%；同時購買額 442 億美元低於 457 億美元的預期 3.3%。收入超預期而購買額不及預期，這兩項在同一份財報裏指向不同的需求側結論。

 

 

絕對值與比率在這個季度走向相反，而比率是更靠前的指標。

 

淨利率的路徑是去年同期 18.13%、上季 18.06%、本季 17.44%，同比下降 0.69 個百分點，環比下降 0.62 個百分點。環比的拆解更直接：按報告美元計，收入增長 6.5% 而淨利潤只增長 2.9%，增量收入沒有按原比例落到底線。

 

毛利率的情況要好一些。去年同期 41.95%、上季 41.55%、本季 41.51%，基本持平，說明壓縮不是發生在毛利這一層。真正的變化在信貸成本。

 

管理口徑信貸成本 17.887 億美元，去年同期 10.358 億美元，按報告美元計增長 72.7%；IFRS 口徑下的預期信用損失撥備 16.685 億美元對 9.775 億美元，增長 70.7%。同期收入按同一口徑增長 45.0%。信貸成本的增速是收入增速的 1.62 倍，佔收入的比重從 24.0% 升至 28.6%，提高了 4.6 個百分點。

 

這 4.6 個百分點是理解整份財報的關鍵。公司把它吸收掉了，辦法是效率比率的持續改善和單客經濟的擴張，所以淨利率只下降了 0.69 個百分點而不是更多。但吸收能力有上限，而信貸成本的驅動因素在下一節。

 

關於收入、毛利率與盈利質量之間如何互相印證，美股利潤表的細讀方法提供了一套可複用的檢查順序，而盈利、現金流與股票估值的關係處理的是這些指標如何最終反映到定價上。

 

 

不良率是一個比率，而比率在快速增長的賬本上會系統性地低估問題。

 

 

90 天以上不良率從 6.9% 升到 7.3%，上升 0.4 個百分點，這是公司披露的數字。把它還原成餘額會得到更清楚的圖像。

 

上季信貸組合 394 億美元，乘以 6.9% 得到 27.19 億美元；本季 416 億美元乘以 7.3% 得到 30.37 億美元。餘額環比增長 11.7%，而信貸組合按報告美元計環比增長 5.6%。壞賬的增速是賬本增速的 2.10 倍。

 

這個倍數解釋了爲什麼 0.4 個百分點的比率變化值得單獨分析。當分母以每季 5% 以上的速度擴張時，新投放的貸款尚未進入逾期狀態，會機械性地稀釋比率，所以在高速增長中比率仍然上升，意味着分子的惡化幅度大於比率本身顯示的程度。15 至 90 天的餘額同樣可以還原，從 18.91 億美元增至 20.38 億美元，增長 7.8%，也快於賬本。

 

 

公司披露了兩套口徑，而兩者相差 4.8 個百分點。

 

 

兩套口徑的分子是同一批貸款，差別完全來自分母。把本季的 30.37 億美元除以 12.1%，得到計息資產組合約 251 億美元；上季的 27.19 億美元除以 11.6%，得到約 234 億美元。計息資產因此約佔信貸總額的 60.3%，上季爲 59.5%。

 

這個推導可以用另一組數字交叉驗證。15 至 90 天的餘額 20.38 億美元除以 251 億美元得到 8.1%，公司披露的是 8.0%；上季 18.91 億美元除以 234 億美元同樣得到 8.1%，公司披露 8.2%。兩邊的偏差都在四捨五入範圍內，說明推導的分母是可靠的。

 

差異的來源是信用卡業務的結構。全額還款的客戶不產生利息，他們的餘額計入信貸總額卻不計入計息資產，所以同一批壞賬落在較小的分母上就會得到更高的比率。實際含義是：引用 Nubank 的不良率時必須說明是哪一套口徑，7.3% 和 12.1% 都正確，但不能互相比較，也不能與其他銀行只披露一套口徑的數字直接並列。

 

 

這是本季最有價值的一處細節。

 

在計息資產口徑下，15 至 90 天的早期逾期率從 8.2% 降至 8.0%，下降 0.2 個百分點，而 90 天以上從 11.6% 升至 12.1%，上升 0.5 個百分點。早期在改善，晚期在惡化。

 

逾期是一個有順序的過程，貸款先進入早期逾期，再滾動到晚期。早期指標是先行的，晚期指標是滯後的。兩者方向相反時，通常意味着當前晚期的惡化來自幾個季度前投放的那批貸款正在走完滾動過程，而新近投放的資產表現並未同步變差。這與無抵押貸款匯率中性同比增長 39% 的事實可以對上：快速擴張期的貸款需要三到四個季度纔會顯現真實的損失率。

 

需要同時說明這個推論的邊界。早期逾期在信貸總額口徑下其實是上升的，從 4.8% 升至 4.9%，與計息資產口徑的方向相反。兩者分叉的原因是分母增速不同，按上面的推導，計息資產環比增長約 7.1%，快於信貸總額的 5.6%。所以這裏能確認的是晚期惡化的來源更可能是存量而非新增，而不能確認早期壓力已經解除。

 

撥備覆蓋方面，90 天以上不良貸款的撥備覆蓋率爲 234%。按本季 30.37 億美元的 90 天以上餘額推算，對應的撥備餘額約 71 億美元，相當於信貸組合的 17.1%。另一個參照是，本季一個季度計提的 17.887 億美元信貸成本，相當於 90 天以上存量餘額的 59%。

 

 

這一節解釋了公司用什麼吸收了那 4.6 個百分點。

 

淨息差爲 22.5%。風險調整後淨息差是扣除信貸成本之後的口徑，而它在本季出現了一個需要特別處理的情況：報告值從上季的 12.4% 降至 12.1%，下降 0.3 個百分點；剔除非經常項目後的數值則從 11.9% 升至 12.7%，上升 0.8 個百分點。

 

同樣兩個季度，同一個指標，兩套序列給出相反的方向。原因是兩個季度的調整項符號相反，上季的調整是向下 0.5 個百分點，本季是向上 0.6 個百分點。任何關於這項指標趨勢的結論都必須先說明用的是哪一條序列，否則可以同時存在兩種互相矛盾且都有據可查的表述。本文在後續比較中使用報告值，因爲它不依賴對非經常項目的劃分。

 

效率比率是更乾淨的那一項。本季 19.3%，上季 19.5%，去年同期 20.3%，連續改善且低於 20%。對一家銀行而言這是很低的水平，意味着每一美元收入中只有不到兩角用於運營開支。

 

單客經濟解釋了效率比率爲什麼能持續下降。每活躍客戶月均收入 17.7 美元，匯率中性同比增長 21%；月均服務成本 1.1 美元，增長 10%。收入的增速是成本的兩倍多，兩者的比值從去年同期的 15.3 倍擴大到 16.1 倍，月均毛差額從 12.9 美元擴大到 16.6 美元、即 28.7%。淨資產收益率 32%，上季 33%，去年同期 31%。

 

地區結構上，巴西客戶接近 1.2 億、存款 386 億美元；墨西哥客戶 1,660 萬、同比增長 27%，存款 53 億美元；哥倫比亞客戶 610 萬、同比增長 62%，存款 35 億美元。增速最快的兩個市場合計存款 88 億美元，佔總存款的 18.5%，所以它們目前影響的是增長曲線而不是損益表。公司在本季表示邁出了拉美以外的第一步。

 

 

巴西央行在 11 月 4 日一致決定將基準利率維持在 13.75%，結束了此前連續五次各 0.25 個百分點的降息。該利率自 9 月起保持在這一水平。巴西地理統計局公佈的截至 9 月的 12 個月通脹爲 4.58%，高於央行 3% 目標上下區間 4.5% 的上限，Focus 調查預期 2026 年通脹 5.2%、2027 年 4.8%。下一次議息會議在 12 月 9 日。

 

利率對這家公司有兩個方向的影響。高利率擡高資金成本並壓制家庭償付能力，這與晚期逾期的惡化方向一致；此前的五次降息則需要時間才能傳導到借款人的現金流，所以本季的信貸成本反映的更多是更早的利率環境。這也是爲什麼早期與晚期指標分叉在當下具有解釋力。

 

三種情景需要分別準備。第一種是晚期逾期在未來一到兩個季度見頂，依據是早期指標已在計息資產口徑下改善，若成立則信貸成本佔收入的比重會停止上行，淨利率的壓縮隨之結束。第二種是早期指標重新惡化，屆時信貸總額口徑下 4.9% 的讀數會繼續上升，而這一項是比 90 天以上更早的信號。第三種是增長放緩而賬齡繼續累積，這是最需要警惕的組合，因爲分母停止擴張會讓比率加速上升，屆時 7.3% 的讀數會在沒有新增壞賬的情況下繼續走高。

 

接下來要看的具體項目是：計息資產口徑下 15 至 90 天的讀數是否連續第二個季度下降，信貸成本佔收入的比重是否在 28.6% 附近見頂，無抵押貸款 39% 的匯率中性增速是否放緩，以及 12 月 9 日的議息結果。估值方面，按 GuruFocus 的自動化數據，當前滾動市盈率 16.1 倍，而其五年中位數爲 31.5 倍，相差 48.9%。

 

想把財報日與股價反應並排覈對的讀者，可以在 NU 股價與公司資料頁把 11 月 12 日這個時點標在圖上。MEXC 的股票與合約市場在財報密集的時段通常會出現流動性與價差的短時變化。

 

 

這份財報最容易被誤讀的是把 6.9% 到 7.3% 的變化當成一個 0.4 個百分點的小幅波動。還原成餘額之後，90 天以上不良貸款從 27.19 億美元增至 30.37 億美元、增長 11.7%，而信貸組合只增長 5.6%，壞賬的增速是賬本的 2.10 倍。在一個以每季 5% 以上速度擴張的貸款簿上，新投放的資產尚未進入逾期狀態，會持續稀釋比率，所以比率上升這件事本身就說明分子的惡化比表面數字更快。真正需要盯的是餘額的增速差，而不是比率的絕對值。

 

但把這解讀爲資產質量全面惡化同樣是錯的。在計息資產口徑下，早期逾期從 8.2% 降到 8.0%，晚期從 11.6% 升到 12.1%，方向相反。逾期是有順序的過程，早期領先、晚期滯後，兩者分叉通常意味着當前的晚期壓力來自幾個季度前投放的那批貸款正在走完滾動，而不是新資產在變壞。考慮到無抵押貸款匯率中性同比增長 39%，這個解釋與業務事實是吻合的。謹慎之處在於，早期逾期在信貸總額口徑下其實從 4.8% 升到了 4.9%，兩套口徑方向相反，所以能確認的只是晚期惡化的來源，不能確認早期壓力已經解除。

 

口徑問題在這家公司身上比在多數銀行身上更突出，而這是引用其數據時最容易出錯的地方。同一批 90 天以上貸款在信貸總額口徑下是 7.3%，在計息資產口徑下是 12.1%，相差 4.8 個百分點，原因是全額還款客戶的餘額計入前者卻不計入後者，按反推計息資產約佔信貸總額的 60.3%。風險調整後淨息差的情況更極端，報告值環比下降 0.3 個百分點而剔除非經常項目後上升 0.8 個百分點，同樣兩個季度給出相反的方向，因爲兩季的調整項符號相反。任何關於這兩項指標趨勢的說法，不說明序列就不成立。

 

對評估這家公司的投資者而言，決定性的比值是信貸成本增速與收入增速之比。本季信貸成本按報告美元增長 72.7%，收入增長 45.0%，比值 1.62，佔收入的比重從 24.0% 升至 28.6%。公司用效率比率從 20.3% 降到 19.3%、單客月均毛差額擴大 28.7% 把這 4.6 個百分點吸收掉了，所以淨利率只下降 0.69 個百分點。這個吸收能力是實打實的，但它有上限，而且效率比率已經低到 19.3%,繼續壓縮的空間小於前幾年。如果信貸成本佔比在未來兩個季度繼續上行，經營槓桿將不再足以對衝，淨利率的壓縮會比本季明顯。這就是爲什麼早期逾期指標的下一個讀數，比下一季的利潤數字更值得等待。

 

 

 

淨利潤 10.916 億美元，創歷史新高，匯率中性同比增長 31%，環比增長 5%。收入按管理口徑 62.585 億美元，匯率中性同比增長 37%；按 IFRS 會計口徑爲 58.204 億美元。每股收益 0.22 美元，與一致預期持平，而收入超過 59.4 億美元的預期 5.4%。

 

 

需要看分子而不只是比率。90 天以上不良貸款餘額從 27.19 億美元增至 30.37 億美元、增長 11.7%，同期信貸組合增長 5.6%，壞賬增速是賬本的 2.10 倍。在高速增長的貸款簿上，新投放資產會機械性稀釋比率，所以比率仍然上升意味着實際惡化快於 0.4 個百分點所顯示的程度。撥備覆蓋率爲 234%，對應撥備餘額約 71 億美元、相當於信貸組合的 17.1%。

 

 

因爲分母不同。7.3% 以信貸總額爲分母，12.1% 以計息資產組合爲分母，分子是同一批 90 天以上貸款。全額還款的信用卡客戶不產生利息，其餘額計入信貸總額卻不計入計息資產，按兩個比率反推，計息資產約佔信貸總額的 60.3%。兩個數字都正確，但不能互相比較，引用時必須說明口徑。

 

 

現有數據不支持這個結論。在計息資產口徑下，15 至 90 天的早期逾期率從 8.2% 降至 8.0%，而 90 天以上從 11.6% 升至 12.1%。早期指標領先、晚期指標滯後，兩者方向相反通常意味着晚期壓力來自存量貸款的滾動而非新增投放。但在信貸總額口徑下早期逾期從 4.8% 升至 4.9%，方向相反，所以這個判斷僅限於晚期惡化的來源。

 

 

因爲信貸成本的增速快於收入。管理口徑信貸成本按報告美元同比增長 72.7%，收入增長 45.0%，比值 1.62，佔收入比重從 24.0% 升至 28.6%。淨利率因此從去年同期的 18.13% 和上季的 18.06% 降至 17.44%。環比看，收入增長 6.5% 而淨利潤只增長 2.9%。

 

 

取決於用哪條序列。報告值從上季的 12.4% 降至 12.1%，下降 0.3 個百分點；剔除非經常項目後從 11.9% 升至 12.7%，上升 0.8 個百分點。兩個季度的調整項符號相反，上季向下 0.5 個百分點、本季向上 0.6 個百分點，這是方向分叉的原因。淨息差本身爲 22.5%。

 

 

效率比率 19.3%，上季 19.5%，去年同期 20.3%，意味着每一美元收入中用於運營開支的部分不到兩角。支撐它的是單客經濟，每活躍客戶月均收入 17.7 美元、匯率中性同比增長 21%，月均服務成本 1.1 美元、增長 10%，兩者比值從 15.3 倍擴大到 16.1 倍。這是公司吸收信貸成本上升的主要來源。

 

 

因爲業務集中在拉美，雷亞爾與墨西哥比索的波動足以讓同一組業務呈現不同的同比數字。公司披露的全部增速爲匯率中性口徑，收入爲 37%。按報告美元計算則是 45.0%，IFRS 會計口徑下爲 39.5%。三個數字都對應真實計算，混用會得出互相矛盾的結論。

 

 

巴西央行在 11 月 4 日一致決定將基準利率維持在 13.75%，結束此前連續五次各 0.25 個百分點的降息，截至 9 月的 12 個月通脹爲 4.58%、高於 4.5% 的區間上限，下一次會議在 12 月 9 日。高利率擡高資金成本並壓制家庭償付能力，方向與晚期逾期的惡化一致；此前的降息需要時間傳導，所以本季信貸成本反映的更多是更早的利率環境。

 

 

本文僅供一般信息參考，不構成投資、財務、法律或稅務建議。文中數據截至 2026 年 11 月 13 日，所引公司披露、一致預期與第三方估值數據不代表實際結果，文中標註爲推導的數值由公開披露的比率還原而來，會隨後續披露調整。股票及槓桿產品波動劇烈，可能造成超出本金的損失。讀者應自行覈實原始披露內容並獨立判斷，必要時諮詢具備相應資質的專業人士。MEXC 依法合規地開展業務，不對受限制地區的居民提供服務。

 

 

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