深度價值，未獲確認：Glassnode 顯示 Bitcoin 底部仍未證實

相對於一般市場參與者的買入成本，已有五個月處於虧損狀態。這就是 Bitcoin 面臨的嚴峻現實，它在近半年的時間裡，交易價格均低於「真實市場均值」和短期持有者的持倉成本。但僅憑價格並不足以形成底部。Glassnode 最新的鏈上報告闡述了為何傳統的深度價值信號目前尚不足夠——持有者行為、ETF 資金流向和衍生品市場之間仍缺乏共識。

這種矛盾並非理論上的空談。長期持有者通常是市場底部的錨定力量，現在卻成為已實現虧損的主要來源。他們在總虧損中的佔比從二月初的 15% 攀升至本月的 43%。每日已實現虧損峰值達到 2.8 億美元，這是自 2022 年 12 月 FTX 事件餘波以來未曾見過的數字。對於那些習慣在長期持有者停止拋售時買入的交易者來說，這一趨勢是一個閃爍的黃燈警告。

ETF 需求仍僅為峰值強度的一小部分

推動 Bitcoin 走過 2024 年和 2025 年大部分時間的機構信心，尚未回歸現貨 ETF 市場。資金流出已從每天 1.93 億美元收窄到 8,890 萬美元，雖有改善但仍 firmly 處於負值區域。更值得注意的是交易量的崩潰。每日 ETF 成交額現在介於 6.5 億至 9.5 億美元之間，比 2025 年 10 月記錄的量降低了約 80%。隨著機構資本流向其他地方，特別是代幣化的現實世界資產，現貨 Bitcoin ETF 領域看起來像是一個等待催化劑的市場。

深度鏈上價值與機構行為之間的差距並非前所未有，但卻頑固存在。從歷史來看，ETF 資金流的穩定和長期持有者分發的減少通常先於持久的反轉出現。目前，這兩個條件均未滿足。市場正處於候診室中，大門尚未打開。

衍生品傾向看漲，但偏斜度揭示了真實情況

期權未平倉合約數量提供了表面上的看漲解讀。看跌/看漲比率已降至 0.56，為 2026 年的最低水平，表明純粹的空頭需求正在減弱。然而，期權偏斜度依然存在——交易者在減少方向性看跌期權的同時，仍願意為下行保護支付溢價。這種設置經常出現在熊市週期的後期，此時對沖的緊迫感減退，但對最後一波下跌的恐懼仍然存在。Glassnode 將此描述為「熊市見底過程的後期階段」，這一說法捕捉到了疲憊感和持續的不對稱性。

當考慮更廣泛的市場結構時，這種不對稱性是合理的。就在參議院投票前幾天，銀行遊說團體試圖重塑一項里程碑式的法案，美國加密貨幣監管的立法鬥爭正在加劇。這種政策不確定性可能讓機構配置者保持觀望，即使估值指標顯示價格極具吸引力。畢竟，流動性跟隨清晰度而來。

確認清單

Glassnode 確定了三個能將深度價值轉化為確認底部的因素。首先，長期持有者的拋售壓力需要降溫——目前從老手到新手的供應換手必須減緩。其次，ETF 資金流必須從流失轉變為至少中性，甚至正面，且交易量需顯示出復甦跡象。第三，Bitcoin 必須收復高於短期持有者持倉成本 72,200 美元的領土，理想情況下還要收復高於真實市場均值 76,600 美元的領土。如果沒有這種恢復，市場將繼續處於大多數交易參與者虧損的狀態，這種狀況往往會抑制上漲反彈，直到供應被吸收。

目前，鏈上數據提醒我們，在加密貨幣市場中，價格和價值並不等同。當機構興趣缺失且長期持有者仍在分發時，深度折扣可能會持續比大多數人預期更長的時間。缺乏底部信號並不保證會有進一步的下行，但它確實反對那種定義真正週期轉折點的堅定買入行為。

其他地方的風險偏好參差不齊。當 Bitcoin 經歷其內部重置時，市場的某些部分正在移動——一些山寨幣錄得了強勁的周漲幅，暗示這是一種輪動而非對加密貨幣的大規模逃離。這種碎片化可能會延遲驗證宏觀底部所需的統一市場復甦。Bitcoin 未來幾週的重點可能在於長期持有者的拋售是否耗盡，以及 ETF 交易者是否最終停止撤離。