一位機密消息人士透露，菲律賓國家建設公司一直在探討退出菲律賓證券交易所的可能性，但在要求少數股東退出之前，該公司能否獲得公平估值仍存在疑問。

對其審計財務報表的法證審查揭示，該公司比市場假設的要複雜得多——它坐擁價值518億比索的帕賽市房地產，持續收取與收費公路相關的收入，並陷入長達數十年的法律和會計糾紛，這些糾紛最終可能決定該公司的真實價值。

菲律賓國家建設公司（PNCC）背後正在悄然發生一些不尋常的事件，許多投資者長期以來一直將這家公司視為該國收費公路歷史的遺跡而不予理會。

根據一位直接了解討論內容的高度可信消息人士透露，PNCC一直在探討自菲律賓證券交易所（PSE）自願退市的可能性。然而，這些討論尚未取得實質進展。雖然官方尚未公開給出正式解釋，但我的消息人士暗示，在要求少數股東退出之前，公司的內在價值是否已得到充分確立仍令人擔憂。

PNCC最新的審計財務報表揭示了原因所在。

PNCC與菲律賓幾乎任何其他上市公司都不同。這家看似休眠的國有企業逐漸展現出其真實面貌：它是優質房地產、持續的收費公路相關經濟利益，以及長達數十年的法律和會計糾紛的複雜結合體。每一項都實質性地影響著估值。綜合來看，它們解釋了為何得出公平的退出價格絕非易事。

多年來，市場一直透過錯誤的視角來看待PNCC。大多數投資者仍將其與北呂宋高速公路和南呂宋高速公路聯繫在一起，並得出結論：由於它不再運營這些收費公路，其剩餘價值寥寥無幾。

這種看法並不全然準確。儘管PNCC不再運營該國的主要高速公路，但其財務報表顯示，該公司繼續收取源自早期收費公路安排的收入分成和股息收入。

對該公司2024年審計財務報表的法證解讀表明，公司的核心資產不再是收費公路，而是位於帕賽市金融中心區的一處129,548平方公尺的房地產，該地區是馬尼拉大都會最有價值的商業走廊之一。（閱讀：帕賽詐騙中心的轉租者是填海主席亞歷克斯·洛佩茲的公司）

獨立評估師在2023年將該房地產估值為518.04億比索。連同其他投資性房地產，PNCC在2024年財務報表中以公允價值列報了約545億比索的投資性房地產。與常見的誤解相反，這些資產並非按歷史成本記錄。PNCC採用公允價值模型，每兩年使用獨立評估進行一次估值。

其增值幅度極為驚人。同一處房地產在2009年的估值約為66億比索，2013年為97億比索，2019年為324億比索，2021年為357億比索，2023年則達到518億比索。在過去十五年中，國內極少有房地產資產能經歷如此持續的增值。

然而，財務報表暴露出一個顯著的矛盾。估值超過540億比索的房地產組合在2024年僅產生約2.9億比索的租金收入。審計署（COA）也強調了同樣的擔憂，估計損失的收入超過7.14億比索，因為金融中心區的大部分地區仍未得到充分利用。僅約三公頃的土地涵蓋在長期租賃安排中，留下近十公頃的土地閒置或產生的回報遠低於其明顯的潛力。

這改變了投資敘事。問題不再是PNCC是否擁有寶貴的土地，獨立評估師已經回答了這個問題。真正的問題是，為何如此龐大的資產繼續產生如此微薄的經濟回報。

部分解釋在於該房地產的法律結構。PNCC承認對金融中心區的權利並將其記錄為投資性房地產，但產權仍登記在菲律賓共和國名下。公司披露中引用的政府法律意見指出了影響該房地產部分區域出售、轉讓或開發方式的限制。這些約束有助於解釋為何估值超過500億比索的房地產未能以私人開發商可能追求的方式被釋放價值。

歷史遺留安排與負債

然而，土地只是故事的一半。

與普遍認為PNCC已完全退出收費公路業務的看法相反，財務報表顯示該公司繼續收取源自歷史遺留收費公路安排的收入分成和股息。與基礎設施的價值相比，這些經常性現金流顯得微不足道，但它們證明瞭當運營責任轉移給私人特許經營商時，PNCC與該國收費公路網絡的經濟關係並未消失。

這或許能解釋我的消息人士另一個引人深思的言論，他將這種情況稱為PNCC的「超級特許權」。在審查了相關文件後，我懷疑他所指的不是運營收費站，而是該公司源自其歷史特許權的持續合同和經濟權利。這些權利無論今天多麼有限，仍然是確定任何公平退出價值時必須考慮的資產。

如果資產端引發了疑問，那麼負債端引發的疑問則更多。

PNCC的2024年財務報表收到了審計署（COA）的否定意見。主要問題之一是涉及民營化與管理辦公室的長期義務的會計處理。PNCC對政府的立場提出異議，而審計署堅持認為負債被嚴重低估，因為累積利息和其他費用未被完全確認。取決於這些糾紛最終如何解決，涉及的金額可能高達數百億比索。這種分歧不僅僅是一項會計演練。它直接關係到PNCC底層資產價值中有多少最終屬於股東，又有多少可能被政府索償所吸收的問題。

這正是PNCC成為菲律賓市場最被誤解的公司之一的原因。只關注法律糾紛的投資者忽視了該國最大的商業房地產持有量之一。只關注518億比索估值的人則低估了繼續使可實現價值蒙上陰影的法律和會計不確定性。這兩種觀點都無法講述完整的故事。

PNCC最終是保持上市還是最終退出PSE幾乎是次要的。我們必須探討的是，在圍繞公司資產和負債的根本問題仍未解決的情況下，任何退市能否公平補償少數股東。

如果傳達給我的擔憂準確反映了正在討論的問題，那麼它們既非微不足道，也非純屬程序性問題。它們触及了投資者保護的核心。在這家全國最不尋常的上市公司之一從公眾視野中消失之前，市場應該有信心，所提供的價格不僅反映了PNCC今天的盈利，還反映了它實際擁有的資產以及它最終可能欠下的債務。

這，比退市本身更重要，才是真正的故事。 – Rappler.com

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