葛林斯潘在30年前寫下「非理性繁榮」，如今仍歷久彌新。

長期擔任聯準會主席的艾倫·葛林斯潘（Alan Greenspan）於週一辭世，享年100歲。但對於我們這些親歷網路泡沫時代的人而言，他留下的遺產影響深遠。

葛林斯潘自1987年至2006年擔任主席期間，以其對經濟問題晦澀難懂的表述聞名，令關注利率的人士摸不著頭緒，無法判斷其言論是否預示著降息或升息。他的妻子、NBC資深記者安德麗亞·米契爾（Andrea Mitchell）曾打趣道，兩人的婚事之所以拖延，是因為「他聲稱求婚了三次，我才聽懂。他說話太迂迴了，就像他的國會證詞一樣。」

然而，儘管葛林斯潘長期以言辭隱晦著稱，他最為人所知的卻是一個相當明確的兩個字詞：「非理性繁榮」（Irrational Exuberance）。這個詞出自他1996年在保守派智庫美國企業研究所（American Enterprise Institute）發表的演講，題為「民主社會中央銀行的挑戰」。

該演講的核心論點之一是：以耐久財與原物料為主的工業經濟，其定價邏輯遠比日益以軟體與服務為主導的現代經濟簡單得多。

「一個單位的軟體或一份法律意見書的價格是多少？當白內障手術的性質及其對患者的影響在10年間發生如此劇烈的變化時，我們該如何評估其價格變動？」他如此沉吟，隨後引出了那句最著名的洞見。

那個洞見——如果我對葛林斯潘式語言的解讀無誤——所觸及的問題是：對於軟體等與快速變遷技術和商業模式掛鉤的資產，當舊有的單位經濟概念不再適用時，人們該如何建立對其估值的長期信心。

「我們如何判斷非理性繁榮何時已過度推高資產價值，使其隨後面臨意料之外且持久的收縮？」他如此反問。這個命題在30年後的今天仍沒有顯而易見的答案。

值得注意的是，葛林斯潘的演講實際上早於網路泡沫最瘋狂的時期。網路泡沫於1990年代末開始升溫，並於2000年初那斯達克（Nasdaq）觸及週期高點時達到頂峰。在此期間及稍後，網路雜貨商Webvan、寵物用品零售商Pets.com等燒錢的電子商務公司，以當時高得離譜的估值相繼上市，隨後卻突然倒閉。網路基礎設施供應商的處境更為悽慘，網路設備製造商北電網路（Nortel Networks）便是典型案例——這家曾是加拿大市值最高的公司，在短短幾年內淪落為垃圾股。

但輸家慘敗的同時，贏家最終遠遠超越了他們。舉例而言，網路時代的巨星Google與Amazon，如今合計市值已接近8兆美元。

這讓我們想到葛林斯潘另一個廣為人知的比喻：彩券。

1999年初在國會作證時，葛林斯潘被追問對當時熱門網路公司股價快速攀升的看法，這位聯準會主席將瘋狂買股的行為比作購買彩券。他觀察到，人們長期以來願意為一張彩券支付超出其中獎機率所應值的金額，原因僅僅是那渺茫卻誘人的鉅額獲獎機會。

「毫無疑問，這些股價一飛沖天的小公司中，有些確實會成功，它們甚至可能完全撐得起更高的股價，」他說。「但絕大多數幾乎必然會失敗。市場在這方面就是如此運作的。」

快轉到今日，人們很容易將葛林斯潘的比喻套用在當前的AI狂熱上。我們再次看到，虧損企業獲得了前所未有的估值，其中許多仍處於相對早期的發展階段。

然而，在某些方面，這一次並不是網路時代彩券的翻版。首先，散戶投資者可能購入「彩券」的那些公司，絕非小型企業。SpaceX以其當前市值計算，是美國市值第六高的上市公司，其定價反映的是勝利者的身份，而非有志之士。

Anthropic與OpenAI近期的估值亦然，兩家公司均已秘密提交上市申請，可能在未來幾個月內掛牌。Anthropic的投後估值達到9,650億美元，OpenAI最近的估值也在8,520億美元左右。

人們不禁好奇，葛林斯潘對這些高得離譜的資產價格水準會作何評論。我猜測，他說出的話超出彩券賠率，大概率還是晦澀難懂的。

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圖片：美國聯準會前主席艾倫·葛林斯潘博士於2007年10月21日在華盛頓特區出席Per Jacobsson基金會講座並發表演講。（圖片來源：國際貨幣基金組織攝影/Stephen Jaffe，依創用CC授權條款——姓名標示4.0國際版使用。）

插圖：Dom Guzman