概述 比特幣剛剛走完 2024 年以來表現最好的一個季度，衍生品市場卻在同一時間持續失血。根據 CoinDesk 對 CoinGlass 數據的梳理，截至 9 月 28 日，以 BTC 計價的期貨未平倉合約量降至約 65.2 萬枚，接近年內低位，而年初峯值一度達到 80 萬枚；與此同時，主流交易所的永續合約資金費率再度轉負，年化平均約爲負 0.3%。價格上漲與槓桿撤退同時出現，這正是單看 K 線無概述 比特幣剛剛走完 2024 年以來表現最好的一個季度，衍生品市場卻在同一時間持續失血。根據 CoinDesk 對 CoinGlass 數據的梳理，截至 9 月 28 日，以 BTC 計價的期貨未平倉合約量降至約 65.2 萬枚，接近年內低位，而年初峯值一度達到 80 萬枚；與此同時，主流交易所的永續合約資金費率再度轉負，年化平均約爲負 0.3%。價格上漲與槓桿撤退同時出現，這正是單看 K 線無
概述
比特幣剛剛走完 2024 年以來表現最好的一個季度，衍生品市場卻在同一時間持續失血。根據 CoinDesk 對 CoinGlass 數據的梳理，截至 9 月 28 日，以 BTC 計價的期貨未平倉合約量降至約 65.2 萬枚，接近年內低位，而年初峯值一度達到 80 萬枚；與此同時，主流交易所的永續合約資金費率再度轉負，年化平均約爲負 0.3%。價格上漲與槓桿撤退同時出現，這正是單看 K 線無法回答的問題。
資金費率（Funding Rate）、未平倉合約量（Open Interest）、基差（Basis）和清算（Liquidation）構成了一套相互咬合的讀數系統。它們解釋的不是價格漲跌本身，而是漲跌背後由誰在出錢、出了多少錢、以及這些錢在什麼位置會被迫離場。弄清楚這四個指標之間的關係，才能分辨一輪上漲究竟是新資金進場，還是空頭被擠出；也才能判斷一輪下跌是結構性出清，還是隻有情緒在波動。
核心要點
資金費率衡量的是多空誰更急。 它是永續合約用來錨定現貨價格的機制，費率爲正時多頭付錢給空頭，爲負時空頭付錢給多頭。按照 MEXC 的合約規則說明，這筆費用在交易者之間直接劃轉，平臺不參與分成。
未平倉合約量衡量的是場內押了多少錢。 它統計的是尚未平倉的合約總量，上升代表有新倉位建立，下降代表倉位正在關閉，本身不帶方向，必須與價格走勢合在一起讀。
計價單位會改變結論。 用美元統計的持倉量會被幣價放大或縮小，用 BTC 統計則剔除了這層失真。Glassnode 的觀察顯示，比特幣自 8 月低點上漲約 35% 的同時，以幣本位計算的持倉量下降了近 20%。
這一輪減倉不是被打掉的。 K33 Research 的數據顯示，截至 9 月 28 日的一週內，CME 與永續合約的 BTC 持倉合計減少約 4.9 萬枚，爲 2025 年 10 月以來最大單週降幅，但過程中並未出現大規模強制平倉。
槓桿燃料變少會改變波動結構。 2025 年 10 月 10 日，超過 193 億美元的槓桿倉位在 24 小時內被清算，永續合約持倉量從 2,170 億美元跌至 1,230 億美元，那是建立在擁擠多頭之上的結構。當前的持倉基數與之完全不同。
槓桿數據爲什麼重新成爲焦點
價格創出季度新高，槓桿卻在撤退
第三季度比特幣上漲約四成，是表現最好的大類資產之一。按常規敘事，這種行情通常伴隨持倉量同步放大，但這次沒有。CoinDesk 的統計顯示，以 BTC 計價的期貨持倉量在 9 月下旬滑落至約 65.2 萬枚，接近年內低點，年初高點爲 80 萬枚，資金在價格上行的過程中反而退出了槓桿市場。
資金費率給出了另一條線索。同一時間點，主流交易所的永續合約資金費率年化平均落在負 0.3% 附近。永續合約的多空數量必然相等，但兩邊的急迫程度並不對稱，費率爲負說明是空頭在主動追價，並願意付出成本維持看空倉位。這與上漲行情通常出現的正費率環境正好相反。
宏觀環境解釋了部分原因。CoinDesk 10 月 1 日的報道指出，低於預期的 8 月 PCE 數據一度把比特幣推高至 85,500 美元，但 10 年期美債收益率仍停在 5.28% 附近，30 年期收益率處於 2002 年以來高位，漲幅隨後被抹去。在無風險利率如此之高的環境裏，爲方向性槓桿支付成本的意願本身就會下降。
這一輪減倉是主動了結，不是被迫離場
區分減倉的性質，比減倉的幅度更重要。根據 CoinMarketCap Academy 援引 K33 Research 的分析，截至 9 月 28 日的七天裏，CME 與永續合約的 BTC 持倉合計減少約 4.9 萬枚，對應約 41 億美元倉位被關閉，以幣計價的持倉量降至 3 月以來最低。K33 研究主管 Vetle Lunde 指出，過去每一次更大規模的持倉下降都伴隨清算，而這一次更像是獲利了結。
其中有相當一部分來自交割機制而非情緒。CME 9 月合約到期當日，持倉減少 16,075 枚 BTC，爲該機構有記錄以來第三大單日降幅，交易者選擇讓合約到期而不是展期。這類機械性減少不應被直接讀成機構撤離，這也是解讀持倉數據時最容易出現的誤判之一。
四個指標分別在衡量什麼
資金費率：永續合約的錨定成本
永續合約沒有到期日，缺少交割這個天然的價格收斂機制，資金費率就是用來替代它的。當合約價格高於現貨，費率轉正，多頭向空頭付費，持有多頭的成本上升，套利者被吸引入場做空合約、買入現貨，價差因此收窄；反之則由空頭付費。MEXC 的合約信息術語說明指出，平臺的永續合約資金費用通常每八小時結算一次，具體結算時間和費率上下限以各交易對頁面展示爲準。
計算方式並不複雜。按照 MEXC 的資金費用計算指南，資金費用等於資金費率乘以倉位價值，倉位價值等於公允價格乘以合約張數再乘以合約面值。關鍵在於它是按倉位名義價值計算的，而不是按保證金計算，這意味着槓桿倍數越高，同樣一筆費用對賬戶本金的侵蝕越明顯。
未平倉合約量：場內未結算的風險總量
未平倉合約量統計的是尚未平倉的合約總規模。它與成交量是兩回事，成交量記錄的是換手頻率，持倉量記錄的是存量敞口。一筆新開多頭與一筆新開空頭成交，持倉量增加；一筆平多與一筆平空成交，持倉量減少；如果是多頭換手給另一個多頭，持倉量不變。
計價單位的選擇會直接改變結論。用美元統計時，幣價上漲本身就會推高持倉量數字，即使合約張數沒有任何變化；用 BTC 統計則剔除了這層價格效應。當前市場之所以呈現出"價格強、槓桿弱"的罕見組合，正是因爲幣本位口徑揭示了美元口徑掩蓋的收縮。
保證金類型同樣重要。CoinDesk 在 8 月下旬援引 Glassnode 數據指出，以加密資產作爲保證金的持倉量已降至約 5.2 萬枚 BTC 的歷史低位，僅佔市場活動的約 11%，現金保證金佔據主導。這一結構性差異的意義在於，現金抵押品不會隨幣價下跌而貶值，而幣本位抵押品會形成"價格下跌、抵押品縮水、觸發清算、價格繼續下跌"的反饋迴路。
基差：現貨與期貨之間的那條利差
基差是期貨價格與現貨價格之間的差額，年化之後就是持有現貨、同時賣出期貨所能鎖定的收益，也就是現貨與期貨的套利交易。CME Group 的加密貨幣基差與隱含利率工具就是用來跟蹤這組關係的。CME 的比特幣期貨以美元現金交割，每張合約對應 5 枚比特幣，結算參照 CME CF 比特幣參考匯率。
基差的長期水平有研究可循。國際清算銀行的《加密貨幣套息》工作論文測算，2019 年 4 月至 2024 年 7 月間，各交易所的平均年化套息收益約爲 7%，CME 一個月期基差平均約 6.4%，OKEx 約 8%，但極端時期可衝上 40% 以上。該研究同時發現，現貨比特幣 ETF 推出後，各交易所基差顯著收窄，CME 的收窄幅度尤其明顯。
基差與資金費率測量的是同一種東西在不同合約結構下的表現：市場爲獲得多頭敞口願意支付的溢價。基差持續高企而資金費率同步走高，通常意味着槓桿需求全面升溫；基差壓縮到接近資金成本，套利盤的參與意願會下降，這本身也是衍生品熱度的溫度計。
清算：槓桿結構的出口在哪裏
當保證金不足以維持倉位，交易所會強制平倉，這個動作會在市場上製造與原有方向一致的買單或賣單，從而推動價格繼續運動，觸發下一批清算，形成連鎖反應。清算數據因此不是事後統計，而是解釋價格爲何在某些價位出現非線性加速的直接原因。
2025 年 10 月 10 日提供了教科書式的樣本。據 CNBC 報道，超過 160 萬名交易者在 24 小時內合計被清算 193.7 億美元，是 CoinGlass 記錄中規模最大的一次。CoinDesk Research 的覆盤顯示，主流交易所永續合約持倉量在一天之內從 2,170 億美元降至 1,230 億美元，降幅 43%，其中 Hyperliquid 的持倉量從 140 億美元跌至 60 億美元。更多歷史案例可以參考 MEXC 整理的十大加密貨幣清算事件。
價格與持倉量的四種組合如何解讀
價格上漲，持倉量上升
新資金正在建立多頭倉位，這是最直觀的看漲組合，但需要資金費率來校驗質量。如果費率只是溫和爲正，說明槓杆需求與價格同步擴張，結構相對健康；如果費率快速衝高，意味着多頭在不計成本地追漲，倉位開始擁擠。
2025 年 10 月 10 日之前的市場就處在這種狀態的末端。永續合約持倉量在崩盤前夜仍高達 2,170 億美元，多頭倉位高度集中，外部衝擊一旦出現，被清算的多頭頭寸達到 167 億美元，遠高於空頭的約 25 億美元。持倉量上升本身不是風險，持倉量上升疊加費率極端化纔是。
價格上漲，持倉量下降
這是空頭回補驅動的上漲。價格上行迫使空頭平倉，平倉動作本身是買入，推動價格繼續上行，但舊倉位在關閉而不是新倉位在開立，所以持倉量反而收縮。
今年 8 月下旬就是這樣一輪行情。CoinDesk 的報道指出，幣本位期貨持倉量跌至五個月低位，上漲由空頭清算與倉位平倉推動，資金費率保持溫和。這類上漲的特徵是推力來自被動平倉而非主動配置，一旦可回補的空頭被消耗完畢，上漲動能會明顯減弱，但它同時也不會在高位堆積新的清算燃料。當前比特幣上漲 35%、幣本位持倉量下降近 20% 的組合，正屬於這一類。
價格下跌，持倉量上升
新的空頭正在進場，並且願意爲做空支付成本。這個組合通常伴隨深度爲負的資金費率，是看跌共識正在形成的信號，但也意味着空頭一側開始擁擠。
今年 2 月底出現過典型案例。CoinDesk 當時的報道顯示，比特幣一度跌至 63,000 美元，永續合約資金費率年化降至負 6%，爲三個月來最負水平，而幣本位持倉量在 24 小時內從 66.8 萬枚升至 68.7 萬枚。做空擁擠到一定程度，任何反向消息都可能引發軋空，這也是爲什麼極端負費率常被視爲反轉的前置條件之一。
價格下跌，持倉量下降
槓桿正在被清理。這既可能是主動止損，也可能是被迫清算，區別要靠清算數據判斷。如果下跌過程中清算金額巨大，屬於強制去槓桿；如果清算金額有限而持倉量穩步下降，更像是理性撤退。
2025 年 10 月的 43% 持倉量蒸發屬於前者，9 月末這一輪 4.9 萬枚 BTC 的減倉屬於後者。兩者對後市的含義完全不同：前者在短時間內摧毀了大量交易者的本金與做市能力，後者只是把槓桿水位降了下來，並沒有破壞市場結構。這也是爲什麼單看持倉量下降的幅度，無法得出任何結論。
把資金費率換算成真實持倉成本
資金費率通常以單次結算的百分比顯示，數字很小，容易被忽略，但年化之後的量級並不小。以每八小時結算一次計算，一天結算三次，0.01% 的單次費率對應每日 0.03%，全年約 10.95%。若倉位使用十倍槓桿，這筆成本相對於保證金本金的年化消耗接近 110%。方向判斷正確但持倉週期過長的交易，常常就是在這裏把利潤交回市場。
反過來，當資金費率爲負，持有多頭不僅不付費，還會收到空頭支付的費用。當前年化平均負 0.3% 的水平雖然幅度不大，但它改變了多頭的持有成本結構，這也是衡量當下市場是否"過熱"時不能忽略的一環。想要在開倉前把這筆成本算清楚，可以使用 MEXC 的合約計算器，其中的資金費用模塊可以直接輸入方向、公允價格、合約數量與費率進行估算。
交易成本同樣需要計入。MEXC 合約市場的 Taker 費率爲 0.02%，Maker 費率爲 0%，高頻進出的策略在費率與手續費兩端的累計消耗往往超出直覺。圍繞 BTC 的平臺活動安排可以在 MEXC 的 BTC 嘉年華頁面查看。
行情從來不等人。打開 MEXC 的 BTC/USDT 交易頁面，把資金費率和持倉量放進你的下一筆決策。
當前 BTC 槓桿是否過熱
支持"尚未過熱"的證據
從持倉量看，幣本位口徑已經回到年內低位，距離年初 80 萬枚的峯值有明顯距離。從費率看，資金費率不僅沒有走高，反而轉爲負值，說明市場並不存在擁擠的多頭。從保證金結構看，幣本位抵押品佔比已降至約 11% 的歷史低位，現金保證金主導的結構削弱了下跌中的反饋循環。從減倉方式看，最近一次大規模持倉收縮沒有伴隨強制平倉，這與過去每一次同等規模的去槓桿都不相同。
這四個條件疊加在一起，意味着在當前價位上，一次外部衝擊能夠引發的級聯清算規模，比持倉量處於高位時要小得多。
仍然需要警惕的部分
Glassnode 的觀察提醒了另一面：期貨與期權的合計持倉量仍高於通常區間，短期持有者的獲利了結速度處於高位。換句話說，槓桿水位的下降並不等於賣壓的消失，只是賣壓的來源從強制平倉轉向了主動兌現。
宏觀仍是主要變量。10 年期美債收益率停留在 5.28% 附近，30 年期處於 2002 年以來的高位，美聯儲已於 9 月 16 日把聯邦基金利率目標區間上調至 3.75% 至 4%。在無風險收益率高企的環境下，不產生現金流的資產需要更強的敘事才能吸引槓桿資金，而這恰恰解釋了爲什麼價格上漲卻沒有帶來持倉量擴張。
另一個容易被忽略的風險是低持倉量本身。參與者減少會讓盤口變薄，同樣規模的訂單可能造成更大的價格衝擊。槓桿少了不等於波動小了，它只是改變了波動的傳導路徑。
風險情景與後續觀察清單
在軋空情景下，資金費率維持負值、空頭倉位繼續累積，而現貨或 ETF 買盤提供向上推力，被困空頭的平倉會放大漲幅。這類行情的特徵是上漲快、持倉量不增，並且在空頭被消耗後迅速鈍化。
在槓桿重建情景下，價格上行吸引新多頭入場，持倉量與資金費率同步走高。這本身是健康的擴張，但一旦費率進入極端區間而現貨買盤跟不上，結構就會重新變得脆弱，這正是 2025 年 10 月前夜的劇本。
在宏觀衝擊情景下，外部事件在流動性稀薄時點觸發拋售，無論持倉量高低都會放大波動。差別在於，持倉量處於年內低位時，級聯的深度會受到限制，這是當前結構相對 2025 年 10 月最本質的不同。
接下來值得跟蹤的變量包括：美聯儲 10 月 27 日至 28 日的議息會議，相關安排可在聯邦公開市場委員會日程查詢；10 年期與 30 年期美債收益率能否回落；CME 季度合約交割前後的持倉變化；以及幣本位持倉量與幣本位保證金佔比是否重新擡頭。日常數據可以通過 CoinGlass 的 BTC 期貨頁面與資金費率頁面跟蹤。
James Mitchell 獨家觀點
在 James Mitchell 看來，這組數據真正值得注意的地方，是價格與槓桿第一次出現如此清晰的脫鉤。比特幣自 8 月低點上漲約 35%，而幣本位持倉量下降近 20%，這意味着推動行情的邊際買盤不再來自永續合約，而來自現貨與 ETF 這類不需要支付資金費率、也不會被強制平倉的資金。從市場結構角度看，這類上漲的斜率往往更平緩，但回撤的深度通常也更淺。
市場最可能誤讀的，是把持倉量下降直接當成看跌信號。持倉量是一個無方向的指標，它衡量的是風險敞口的總量，而不是風險敞口的方向。真正需要區分的是減倉的性質：九月末這輪 4.9 萬枚 BTC 的收縮沒有伴隨大規模清算，其中 16,075 枚還來自 CME 合約到期這一機械因素。把交割帶來的減少解讀成機構離場，會得出完全相反的結論。第二個常見誤讀是忽略計價單位，用美元口徑觀察持倉量，在幣價上漲時幾乎必然得出"槓桿在增加"的結論，而幣本位數據給出的答案恰好相反。
接下來最值得盯住的，不是某一天的費率數值，而是資金費率由負轉正的那個時點，以及轉正之後幣本位持倉量是否同步上升。費率轉正而持倉量不增，說明仍是存量資金在換手；費率轉正且持倉量快速擴張，才意味着新一輪槓桿週期真正啓動，屆時對清算密集區的關注優先級應當高於對價格目標的關注。與此同時，幣本位保證金佔比若從約 11% 的低位明顯回升，就是波動結構重新變得脆弱的早期信號。倉位規模應當依據清算價格與關鍵價位之間的距離來倒推，而不是依據對方向的信心。
把視野放寬一些，這套框架並不是加密市場獨有的。傳統期貨市場同樣用持倉量、基差和強制平倉來判斷槓桿週期的位置，國際清算銀行的研究甚至發現，基差走高能夠顯著預測隨後一個月空頭期貨倉位的清算規模。加密市場的特殊之處只在於，永續合約把這些信息壓縮成了一個每八小時刷新一次的數字，讓槓桿的溫度第一次變得近乎實時可見。會讀這個數字的交易者，和只看價格的交易者，面對的其實不是同一個市場。
常見問題
什麼是比特幣資金費率？
資金費率是永續合約用來讓合約價格貼近現貨價格的調節機制。合約價格高於現貨時費率爲正，多頭按倉位價值向空頭支付費用；低於現貨時費率爲負，由空頭支付給多頭。這筆費用在交易者之間直接劃轉，平臺不從中抽成。MEXC 的永續合約資金費用通常每八小時結算一次，具體結算頻率與費率上下限以各交易對頁面展示爲準。
資金費率爲負意味着什麼？
意味着空頭比多頭更急於建立倉位，並願意爲此付出成本。截至 9 月 28 日，主流交易所的 BTC 永續合約資金費率年化平均約爲負 0.3%，反映偏空的情緒。需要注意的是，深度爲負的費率同時也是空頭擁擠的表現，今年 2 月底費率曾降至年化負 6%，隨後市場就出現了軋空的討論。費率只說明誰在付錢，不直接預測方向。
未平倉合約量上升一定代表看漲嗎？
不一定。未平倉合約量只統計尚未平倉的合約總量，本身沒有方向，必須結合價格走勢判斷。價格上漲伴隨持倉量上升，通常是新多頭進場；價格下跌伴隨持倉量上升，則是新空頭進場。只有把持倉量、價格和資金費率三者放在一起看，才能分辨資金是在做多還是做空。
用美元計價和用 BTC 計價的持倉量有什麼區別？
美元口徑會把幣價波動混進統計結果，幣價上漲本身就會推高數字，即使合約張數完全沒變。BTC 口徑剔除了這層影響，更能反映真實的槓桿參與度。今年的情況就是最好的例子：比特幣自 8 月低點上漲約 35%，但以幣計價的持倉量下降了近 20%，兩種口徑會給出方向相反的結論。
基差和資金費率有什麼不同？
兩者衡量的是同一件事在不同合約結構下的表現，也就是獲取多頭敞口所需支付的溢價。基差出現在有到期日的交割合約上，是期貨價格與現貨價格的差額，年化後即爲現貨期貨套利的收益；資金費率出現在沒有到期日的永續合約上，用週期性付費替代交割來實現價格收斂。國際清算銀行的研究顯示，2019 年至 2024 年間各交易所平均年化基差約爲 7%。
清算爲什麼會引發連鎖反應？
當保證金不足以維持倉位，交易所會強制平倉，這個動作會在盤口製造與原方向一致的訂單，推動價格繼續運動，進而觸發下一批倉位的清算。2025 年 10 月 10 日，超過 160 萬名交易者在 24 小時內被清算 193.7 億美元，主流交易所永續合約持倉量單日下降 43%，是這一機制最極端的一次體現。
現在的 BTC 槓桿水平算過熱嗎？
從公開數據看並不算。幣本位持倉量處於年內低位，資金費率爲負，以加密資產作爲保證金的持倉佔比降至約 11% 的歷史低位，最近一輪減倉也沒有伴隨大規模清算。不過 Glassnode 指出期貨與期權合計持倉量仍高於通常區間，短期持有者獲利了結速度偏高，加上美債收益率處於高位，判斷仍需結合後續數據持續更新。
免責聲明
以上內容僅用於提供一般性的市場信息與分析，不構成任何投資建議、財務建議、法律建議、稅務建議或交易推薦。加密資產及相關衍生品價格可能出現劇烈波動，槓桿交易會同時放大收益與虧損，並可能導致本金全部損失。歷史表現、技術指標、鏈上數據與衍生品數據均不能保證未來結果，文中引用的價格、費率、持倉量與市場數據會隨時間變化，應以相關平臺和機構發佈的最新信息爲準。讀者在作出任何決定之前，應當自行開展研究，並結合自身的財務狀況、投資目標和風險承受能力審慎判斷，必要時諮詢具備相應資質的專業人士。MEXC Crypto Pulse 團隊不對因使用上述信息而產生的任何直接或間接損失承擔責任。
關於作者
James Mitchell 專注於比特幣和山寨幣的技術分析、市場趨勢及交易策略。他常駐倫敦，擁有超過 10 年的金融市場經驗。加入 MEXC Learn 之前，James 曾在一家歐洲領先的投資機構擔任高級分析師，並在風險管理和量化交易領域積累了專業經驗。
James 於 2017 年開始轉向加密貨幣市場，此後憑藉以數據爲基礎的分析方法逐漸受到關注。他擁有倫敦政治經濟學院金融經濟學碩士學位。其分析框架將傳統技術分析與鏈上指標相結合，旨在爲讀者提供具有實際參考價值的市場洞察。
專業領域：技術分析、市場趨勢與週期、交易策略、比特幣與山寨幣分析、風險管理。
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