菲律宾证券交易所近十年来推出了一项又一项改革，但该市场依然是本地区表现最弱的市场之一。然而，更深层的问题仍悬而未决：新产品究竟是解决方案，还是只是转移了对信心、参与度和市场相关性等深层问题的注意力？

菲律宾证券交易所（PSE）推出了一项改革方案，旨在通过降低资本要求、允许主动管理型ETF、扩大参与范围，以及简化投资公司推出产品的流程，来完善该国的交易所交易基金（ETF）框架。 

这听起来是否现代？这是否像一个挣扎中的股票市场应当拥抱的创新？问题在于，在Ramon Monzon领导近十年后，本地与外国投资者已一再听到同样的故事。

偶尔会出现一些喘息机会。周一，随着油价回落，全球股市上涨。PSE上涨300点，多头无疑会为此欢呼雀跃。然而，这波涨势并非来自PSE大楼的改革，而是由华盛顿与德黑兰正在发生的事件所推动。股市上涨的背后，是美伊可能达成和平突破的消息。

地缘政治紧张局势的缓和无疑提振了风险偏好，但一家证券交易所最终的评判标准，不是某一天的涨幅，而是其与同类市场相比的长期表现——而这一指标对Monzon时代而言远不够亮眼。

徒劳的改革

每隔几年，就会有新的改革出台。新产品、新规则、新咨询、新框架、新路线图。然而，记分牌依然顽固地毫无变化。 

PSE持续面临长期流动性不足、市场影响力萎缩、外国参与度下滑，以及在东南亚其他地方都会被认为极为匮乏的上市管道等问题。 

如上图所示，从2017年至2025年，PSEi以指数化基准计跌至70.7，与泰国的疲弱表现几乎相当，而越南几乎翻倍，印度尼西亚则大幅上涨。PSEi于2025年收盘时报6,052.92点，印度尼西亚JCI收于8,646.94点，越南VN-Index收于1,784.49点，泰国SET收于1,259.67点，马来西亚KLCI收于1,680.11点。

投资者必须在某个时刻停止满足于承诺，开始审视他们应当获得什么。2017年Monzon接掌PSE时，市场充满乐观情绪。基准指数刚刚突破8,500点。菲律宾被塑造为亚洲新兴增长故事之一。人口结构、消费和汇款均在增长，企业盈利也在扩张。各方预期随着经济发展，股票市场将自然深化。然而，事与愿违。

PSEi 的困境 

将近十年后，尽管经历了多年经济增长，PSE指数仍远低于昔日高点。在周边新兴市场吸引资本、赢得投资者青睐之际，菲律宾却在持续失地。 

如上图所示，近十年改革之后，菲律宾股市在2025年底收盘时，仍比Ramon Monzon接掌交易所时低近30%。

彭博社此前曾将菲律宾市场描述为过去十年中表现最差的主要股市，这对一个多年来将自身宣传为亚洲最具潜力投资目的地的国家而言，是极为难堪的称号。全球环境并不能解释所有的下滑。每个市场都经历了疫情，每个市场都面临通货膨胀、地缘政治冲击和利率上升。但许多市场恢复得更快，并以更强势的姿态重新崛起。菲律宾却没有。证据随处可见。

外国投资者已持续成为净卖家。日常交易量极为有限，且高度集中于少数蓝筹股。许多上市公司的交易仅断断续续。数家公司已选择全面退市，因为维持上市所付出的代价已远超其带来的回报。2025年仅有两家公司完成首次公开招股。而对于一个拥有逾1.1亿人口的国家来说，这不仅令人失望，更是市场无力吸引新发行人的有力佐证。

Monzon的支持者指出了他任内推行的一系列新改革。平心而论，这些改革数量不少。交易所推进了对固定收益平台产品披露声明（PDS）的收购，推广了房地产投资信托基金（REITs），推动了可持续发展报告，对交易基础设施进行了现代化升级，倡导证券借贷，支持卖空，并鼓励数字参与和零售投资。 

问题在于，改革应以成果衡量，而非以声明衡量。一家证券交易所有两项基本职能：其一，有效支持企业融资；其二，协助投资者有信心地部署资本。在这两项指标上，PSE依然举步维艰。

ETF是答案吗？

这正是ETF举措切入的地方。通过大幅降低资本要求、允许主动管理型ETF，以及扩大可推出产品的机构类型，交易所旨在简化ETF的创设流程。 

从概念上讲，这并没有错。全球成熟市场的ETF行业之所以蓬勃发展，是因为ETF提供了多元化投资、降低了成本并提升了可及性。然而，ETF并不能取代健康的股票市场。事实上，ETF往往在活跃的资本市场已然存在的基础上才能表现良好，而并非是那些市场变得充满活力的原因。

美国之所以成为全球最深厚的资本市场，并非因为拥有ETF。它能推出这些ETF，是因为它已拥有数千家上市公司、庞大的机构参与、深厚的流动性以及强大的投资者信心。这一点同样适用于日本、新加坡、澳大利亚和香港等市场。 

菲律宾面临的是更为根本性的挑战。投资者回避菲律宾股票，并非因为ETF太少，而是因为他们对估值、流动性、治理标准、市场深度和长期信心存有疑虑。 

在流动性有限的市场中推出更多ETF，风险在于只是将现有资金在同一小池子的证券中重新分配。换言之，ETF或许能改善管道，却无法修复地基。

更深层的问题依然悬而未决。为何菲律宾相对于其经济规模，产生的首次公开招股（IPO）如此之少？为何外国投资者持续成为净卖家？为何市场流动性依然高度集中于少数几只股票？为何交易所未能培育出强劲的中型成长型企业管道？为何许多企业家仍倾向于私募资本而非公开市场？ 

这些问题决定着一家证券交易所的成败。令人不安的现实是，市场最稀缺的资产是信心，而非产品创新。具有讽刺意味的是，Monzon本人也承认，信心是任何资本市场最重要的要素。在这一点上，他说得完全正确。

但信心无法通过通函立法而来，无法通过新产品制造而来，也无法通过宣布另一轮改革方案的新闻稿来恢复。信心是通过出色的表现赢得的。 

治理问责

经历近九年后，投资者有理由追问：PSE的问题究竟只是结构性的，还是领导层也必须承担责任？一位首席执行官不能在将每一项成果归功于自身的同时，将每一个令人失望的结果归咎于外部因素。领导力归根结底意味着对结果负责。

因此，ETF提案尽管本身合理，却不应被视为一个转折点。它是一项渐进式的改善，而非一场变革。它或许能让市场略微提升效率，但并不能解决交易所长期以来所面临的深层问题。 

PSE面临的挑战并非缺乏ETF，而是信任、流动性、参与度和增长的缺失。但在这些问题得到解决之前，任何新的改革都可能被视为不是一种进步，而更像是又一次对管道布局的修修补补——即便这栋房子因地基不稳而持续流失住客。– Rappler.com

Vantage Point研究说明：上述图表由Vantage Point根据公开的交易所数据及年末市场报告编制。本分析以2017年为共同基准，衡量菲律宾证券交易所在Ramon Monzon担任总裁兼首席执行官期间与区域同类市场的表现。资料来源包括PSE官方报告、PSEi历史记录及区域基准指数数据。

点击此处查看其他Vantage Point文章。