文章作者：涨声BeatZ

文章来源：律动

最近打开手机，群里多半在聊这几件事：

英伟达又创下新高，美股大盘也历史新高；内存板块暴涨，闪迪今年到现在涨了4倍多、美光创下08年以来最强单周涨幅，连A股的存储板块也都跟着起飞。

群友同时在讨论「下一个能上车的标的是什么？」和「这是不是互联网泡沫的顶点重演？」

听起来矛盾，其实是同一种情绪，怕错过，又怕崩盘。

但实际上，我们现在讨论的「泡沫」，可能都不是这波AI真正的泡沫。或者更准确地说，AI这一轮泡沫最危险的部分，根本不在你打开交易账户能看到的地方。

前几天OpenAI被曝在去年10月给员工安排了一场卖股套现的交易。75个人拿着3000万美元顶格额度套现，剩下500多个员工平均拿走大约600万美元。原本公司想发60亿，但因为外部投资人太多临时加到了103亿。这一轮给OpenAI的估值是5000亿美元，是半年前的3倍多。

这是去年10月份的事，但大多数人是在今年5月份才知道的。如果不是华尔街日报的报道，可能很多人到现在都不知道。而在这7个多月里，OpenAI的估值从5000亿涨到了8520亿，又涨了70%。

内存大涨、英伟达新高，这些都是真的，但它们都不是这一轮AI泡沫最危险的部分。真正的泡沫，越来越多地发生在你看不见、买不到的地方。

这一次，普通人不是没有看见泡沫。是看见泡沫的时候，最重要的交易已经结束了。

估值涨完了，你都不一定看得见

昨天OpenAI在官网发了一份声明，说OpenAI的股权不能私下交易，未经书面授权的转让、抵押都是无效的。公告还点名禁止了几种产品：把股权装进壳公司卖给投资人、把股权变成加密代币挂到链上卖，还有用「远期合约」承诺OpenAI上市后把收益分给买家。

如果拿2000年互联网泡沫做对比，最大的不同，就是泡沫破灭的时候谷歌、亚马逊、雅虎还有各种.com公司都已经上市了，散户能在自己的券商账户里直接买到这些市盈率100倍、200倍的公司股票。泡沫在公开市场形成，也在公开市场崩溃。

OpenAI现在估值8520亿美元，一年半前是1570亿。Anthropic估值快9000亿，一年前是615亿，涨了10倍还不止。xAI成立才3年估值就到了2500亿，Databricks一年里估值从620亿涨到1340亿。但这些增速比火箭还快的数字，没有一个是从公开市场里跳出来的。

这一轮AI吹泡沫的过程，发生在公众不能参与的地方。

焦虑找不到入口，就会寻找替代品。前阵子一堆媒体报道Anthropic估值破1.2万亿美元、反超OpenAI。这个数字是从一个链上去中心化pre-IPO平台来的，它把Anthropic的股权打包成加密合成资产挂出来交易（OpenAI点名禁止的就是这一类交易），但这个平台24小时实际交易量只有不到140万美元，参与交易的人才三百多个。

用户买到的不是真正的Anthropic普通股，而是一种「焦虑敞口」。这1.2万亿也不是Anthropic的真实估值，更像是AI焦虑在流动性断点上的一次爆发。硅谷大佬们太懂这种焦虑了，他们甚至希望这种焦虑再多再大点，这样就能卖出更多焦虑产品。

上个月，硅谷最知名的投资人纳瓦尔搞出了一只叫USVC的「平民基金」，概念就是让普通人也能参与到AI公司的投资里来。基金投资组合里装着OpenAI、Anthropic、xAI这些最炙手可热的AI公司股份，非合规投资者也可以买，500美元起投。

但这是只封闭式注册基金，份额不上交易所，季度回购上限5%，董事会还可以决定不回购。你仔细翻一下招股书还会发现，它希望投资者「将份额视为非流动性资产」，社交媒体上好多人直接喷它是只「出货基金」。

内存板块的暴涨其实也有这种逻辑。Mag7尤其是英伟达已经太贵了，OpenAI、Anthropic又买不到，但AI产业链上的标的还可以顺着买：芯片、内存、电力，甚至氦气、铜、白银。

你在公开市场看到的、谈论的泡沫，其实更像是私募市场外溢出来的资金焦虑。

套现像呼吸，退出根本不用等IPO

老硅谷的硬科技公司，员工要熬7到10年才能拿到现金，要么熬到IPO，要么等被产业巨头收购。互联网时代后，这个周期被压到5年左右，期权解锁、二级市场转让、IPO后窗口期，财富分配开始有了多个节点，但IPO仍然是最大的那个。

到了AI时代，套现彻底前置到了未上市阶段。

OpenAI这次给员工的卖股门槛只有两年。ChatGPT是2022年11月发布的，之后涌入的员工刚好在2024年下半年起陆续解锁卖股资格，这波人正好赶上了去年10月那场66亿美元的套现。

不只是OpenAI内部。AI公司的创始人和核心团队，都在用一种新方式提前退出，不需要被收购，也不需要IPO。

2024年谷歌收购Character.AI，其实放在以前的硅谷，那都不能真正意义上的收购。谷歌没买下整个公司，而是花30亿美元拿到Character.AI的技术使用权，其中25亿用来给Character.AI现有股东分钱，剩下5亿做技术授权费。

简单说就是技术授权加团队迁移，公司本身还在，但最值钱的人和最关键的技术，已经在一次非公开的交易里完成了退出。Character.AI两个联创持有公司超30%的股份，光这一笔就能拿到将近10亿美元。

类似的还有微软收购Inflection AI，花6.5亿美元把技术授权过来，然后直接聘用创始人和核心团队。亚马逊也是用这种手法把AdeptAI拿下的。

美国联邦贸易委员会（FTC）到2025年初对这类交易发起调查，关注大公司是否在通过这种结构规避并购审查。但刚才说的这些「收购」都发生在2024年，没有监管审查，也不需要把名字摆上招股书。

如果从一级市场的角度看，现在的AI根本不需要去和当时的互联网泡沫做比较，因为热度早就超出了好几个量级。

AI创业公司随便一家融资轮都是几十亿美元起步。最关键的是，团队和创始人不需要等IPO才能退出，光私募市场的钱就已经够多了，而且这些钱进入员工和创始人口袋的方式越来越多，也越来越隐蔽。

OpenAI在去年10月这次员工卖股之前，还做过两次类似的内部交易，Anthropic、Databricks这些大型独角兽也做过。AI公司不需要再等待IPO，每隔一段时间就能有「出货窗口」。

创始人这一层也有自己的渠道。硅谷现在流行「founder-led secondary」的交易，创业者不离开公司，但卖掉手里的一部分股权。既能享受公司估值继续上涨的红利，又能提前拿到现金。

或者他们可以做股权抵押贷款，有一家叫Pluto的公司专门做这件事，帮AI创始人和早期投资人用手里的私募股权做抵押拿到现金，抵押率20%到35%。不需要卖股，直接拿钱。

早期投资人也不用等公司IPO才能给LP兑现。他们可以用原VC成立一个新基金，把老基金里的明星标的卖给新基金，老LP可以选择套现走人，也可以跟着新基金继续持有。这种方法叫「GP-led接续基金」，2025年上半年这类交易的规模就有将近500亿美元，比2024年翻了一倍。

还有一种间接的退出方式就是再创业。从OpenAI离开的人创办的公司里，至少有7家成了独角兽，Anthropic、ThinkingMachinesLab、SSI都是这一波里的代表。原班人马离职、重新组队、再融资，一次离职就能触发一轮新的财富分配。

上面说的每一种退出方式，都不需要经过监管的审查，也不需要把估值摆上招股书。AI之所以成最大的受益者，是因为大量优质AI资产暂时没法IPO。

AI基建，更像房地产泡沫

很多人拿今天和2000年互联网去比，但其实都比较错了。现在的AI泡沫，其实更像08年的房地产泡沫。

在08年次信贷危机里，房子是真房子，租金是真租金，但房价、贷款、评级、证券化这些东西都建立在同一个过度乐观的预期上。结果雷曼倒了，房贷打包的债券一文不值。

现在，类似的金融化正发生在AI的数据中心、GPU和算力合同上，而且规模更大。

AI训练和推理需要数据中心，数据中心需要土地、电力、水、冷却、网络和长期客户。所以数据中心不再只是科技公司的后台机房，而是房地产基金、私募信贷、保险资金共同争抢的资产。

Meta去年宣布跟BlueOwl合伙开发位于路易斯安那的Hyperion数据中心，总开发成本270亿美元，差不多够建30个上海中心大厦。BlueOwl管的基金持80%，很大一部分资金通过私募发债募集。Meta持20%，贡献土地和在建工程，然后再跟合资公司签4年运营租赁，加16年剩余价值担保。如果租约到期不续，Meta按当时数据中心的价值赔钱。

Meta没有简单说「我要花270亿建数据中心」，它把数据中心变成了合资公司，把资本开支变成租约，把剩余价值变成担保，然后把一部分项目变成债务卖给私募债券投资者。这跟08年房贷被打包成金融衍生品的逻辑如出一辙。

CoreWeave是另一个典型。2023年完成23亿美元债务融资，用英伟达芯片做抵押品。2024年又签75亿美元债务融资，黑石领投。2026年完成85亿美元GPU抵押融资，获得穆迪A3的投资级评级，是史上第一笔获得投资级评级的GPU抵押融资。

而且不止CoreWeave。Lambda今年完成10亿美元高级担保信贷；Crusoe拿到Brookfield7.5亿美元信贷，再加上116亿美元用于建OpenAI的Stargate算力工厂，Broadcom据报道也在跟阿波罗、黑石谈一笔350亿美元的AI芯片融资。

每一笔都是在把AI算力资产做成可融资、可抵押的信用产品。

监管已经给这件事命名了，国际清算银行在2026年的报告里把这套结构称为「影子借贷」（shadowborrowing）。科技巨头通过合资公司和SPV持有数据中心资产，用长期租约和担保的形式承担债务，但这些债务不写进公司资产负债表。一边借钱买GPU建数据中心，一边等着GPU折旧。而且借的钱期限长，GPU折旧快。

这条路上的泡沫风险，其实并不需要等AI这一波来验证，前阵子的私募基金暴雷风波就算是一次预演了。

2020年，私募股权基金VistaEquity用35亿美元买了下一家叫Pluralsight的在线技术培训SaaS公司，给它放贷的债权人组全是私募信贷里的顶级玩家，BlueOwl、Ares、高盛、贝莱德。到了2024年，Pluralsight撑不下去了，Vista只好把整个公司「移交」给债权人，自己和共同投资人损失40亿美元。

撑不下去的原因，不是「公司现在赚多少钱」，而是「公司未来的订阅续费收入会有多稳」。当AI改变了软件市场的续费逻辑后，所有「看起来稳定的现金流」都需要重新解释。SaaS私募信贷的护城河一下子从水变成了沙。

给Pluralsight放贷的BlueOwl，是私募信贷领域的头号玩家之一。今年初它的OCIC的私募信贷基金因为AI冲击SaaS，被散户挤兑40%赎回。但即便如此，BlueOwl照样给AI数据中心放贷。除了刚才讲到的Meta的数据中心，OpenAI的Stargate算力项目背后，也有它做主要供血方。

私募信贷最危险的地方在于，它的不透明性能让估值出现大面积失真。基金的底层资产，外部投资人根本没办法验证。

去年8月，贝莱德旗下的私募信贷部门HPS被一位印度裔电信创业者用伪造发票骗走了4亿多美元。HPS给这位创业者旗下的几家电信公司放贷，抵押品是这些公司的客户应收账款。结果一位HPS员工注意到客户邮箱地址有问题，整个抵押品才被发现根本不存在。

连贝莱德这种规模的顶级玩家，自己借出去的钱有没有真实抵押品都看不清，买它基金份额的投资人又能知道多少？

所有这些AI数据中心融资、GPU抵押贷款、新的SPV结构，都建立在一个假设上：底层资产很值钱。

但GPU折旧多快？数据中心客户合同会不会续？AI推理需求会不会兑现到能撑起这些算力？这些问题，连给资产做评级的机构、给基金做承销的银行，都只能给出「基于现有信息」的判断。普通投资人看到的，就只剩下一份招股书、一份评级报告、一个名字。

真正的泡沫，不一定会先给你报价

回到开头那个问题，「下一个能上车的标的是什么？」

现在大多数人能上车的，其实就是核心资产外溢出来的影子。2000互联网泡沫，顶点在公开市场，崩盘也在公开市场。你能看见、能感受、能在新闻里读到那一天。

这一次，最泡沫、最危险的部分发生在你看不见的地方。等你看到这些的时候，那些最重要的交易已经结束了。