深い価値、確認なし：GlassnodeはBitcoinの底値がまだ証明されていないことを示す

平均的な市場参加者の購入価格と比較して、5ヶ月間含み損の状態が続いています。これはビットコインにとって不快な現実であり、True Market Mean（真の市場平均）と短期保有者のコストベースの両方を下回る取引がほぼ半年間続いています。しかし、価格だけでは底入れは形成されません。Glassnodeの最新のオンチェーンデータレポートは、なぜ従来の深いバリューシグナルが現在十分ではないのかを説明しています。保有者の行動、ETFフロー、そしてデリバティブ間の収束がいまだに欠如しているためです。

この矛盾は単なる学問的な問題ではありません。通常、市場の底値を支える役割を果たす長期売買の保有者が、現在、実現損の主要な供給源となっています。彼らの総損失負担割合は、2月初旬の15%から今月は43%へと上昇しました。日次実現損は2億8,000万ドルでピークを迎え、これは2022年12月のFTX崩壊以降見られなかった水準です。長期売買の保有者が売却を止めた時に購入する習慣のあるトレーダーにとって、この傾向は注意を促す黄色信号です。

ETF需要は依然としてピーク時の一部に留まっている

2024年と2025年の大半を通じてビットコインを押し上げた原動力である機関投資家の確信は、現物ETF市場にはまだ戻っていません。資金流出額は1日あたり1億9,300万ドルから8,890万ドルに縮小しましたが、改善は見られるものの依然としてマイナス圏にあります。より示唆的なのは取引量の急減です。ETFの日次回転率は現在6億5,000万ドルから9億5,000万ドルの間で推移しており、2025年10月に記録された取引量を約80%下回っています。機関資本が特にトークン化された実物資産など他の分野へ流れる中、現物ビットコインETF複合市場は触媒を待つ市場のように見えます。

深いオンチェーンデータ上の価値と機関投資家の行動とのギャップは前例がないわけではありませんが、頑固に続いています。歴史的に、ETFフローの安定化と長期売買の保有者による分布の減少は、持続的な反転に先行してきました。現在、これらの条件はどちらも満たされていません。市場は待合室におり、扉はまだ開いていません。

デリバティブは強気傾向だが、スキューが真の実態を語る

オプションの未決済建数は表面的には強気の読みを示しています。プット/コール比率は0.56まで低下し、2026年で最低水準となり、純粋なショート需要が減退していることを示唆しています。しかし、オプションのスキューは持続しており、トレーダーは方向性のあるプットを減らしつつも、下落リスクに対する保護のためにプレミアムを支払っています。これはベアサイクルの終盤によく見られる状況で、ヘッジの緊急性は薄れるものの、最終的な下落局面への恐怖が残っている状態です。Glassnodeはこれを「弱気相場の底入れプロセスの後期段階」と表現し、疲弊感と残存する非対称性を捉えています。

より広範な市場構造を考慮すると、この非対称性は理にかなっています。米国の上院投票の数日前に銀行のロビイストたちが画期的な法案の再構築を試みる中で、米国の暗号資産規制法案をめぐる立法闘争が激化しています。このような政策の不確実性は、評価指標が安さを示していても、機関投資家のアロケーターを傍観させる可能性があります。結局のところ、流動性は明確さの後を追うものです。

確認チェックリスト

Glassnodeは、深いバリューを確認された底入れに変えるための3つの要素を特定しています。第一に、長期売買の保有者からの売却圧力が冷める必要があります。古い保有者から新しい保有者への供給の循環が沈静化する必要があります。第二に、ETFフローは流出から少なくとも中立、できればプラスに転じ、取引量に活気の兆しが見られる必要があります。第三に、ビットコインは短期保有者のコストベースである72,200ドル、理想的にはTrue Market Meanの76,600ドルを上回る領域を取り戻す必要があります。この回復がない限り、市場は大多数の取引参加者が含み損の状態に留まり、供給が吸収されるまで上昇ラリーが抑制される傾向があります。

現時点では、オンチェーンデータの状況は、暗号資産市場において価格と価値は同一ではないことを思い出させます。機関投資家の食欲がなく、長期売買の保有者がまだ分布を行っている場合、深い割引はほとんどの人が予想するよりも長く持続する可能性があります。底入れシグナルの欠如はさらなる下落を保証するものではありませんが、真のサイクル転換点を定義するような確信を持った買いを否定する材料となります。

他の場所でのリスク選好度は不均一です。ビットコインが独自の内部リセットを進める中で、市場の一部は動いています。選択されたアルトコインは強力な週間ゲインを記録しており、暗号資産からの広範な逃避ではなく、資金の回転を示唆しています。この分断は、マクロ的な底入れを検証するような統一された市場回復を遅らせる可能性があります。今後数週間のビットコインは、長期売買の保有者からの売却が枯渇するかどうか、そしてETFトレーダーがついに離脱を止めるかどうかにかかっているでしょう。