Stablecoin đang nhanh chóng trở thành vấn đề chính sách tiếp theo của Fed dưới thời Kevin Warsh

Stablecoin đã chuyển từ một thị trường bên lề chính sách tiền mã hoá sang chương trình nghị sự chính sách đô la của Cục Dự trữ Liên bang dưới thời Kevin Warsh.

Thống đốc Fed Christopher Waller đã sử dụng hội nghị đô la ngày 22 tháng 6 của ngân hàng trung ương để định khung tài sản kỹ thuật số, bao gồm stablecoin, như một phần trong chương trình nghiên cứu về vai trò quốc tế của đồng đô la.

Những phát biểu này là tín hiệu nghiên cứu chứ không phải chính sách stablecoin mới. Chúng đã thay đổi bối cảnh: dòng vốn stablecoin hiện nằm cạnh nguồn tài trợ đô la, hạ tầng thanh toán, dòng vốn xuyên biên giới, nhu cầu tài sản an toàn, và câu hỏi về cách các nhà phát hành token tư nhân tiếp xúc với cơ sở hạ tầng đô la công cộng.

Điều đó định hình lại thị trường. Stablecoin được bảo chứng bằng đô la vẫn là công cụ giao dịch tiền mã hoá, token thanh toán và đối tượng quản lý. Chương trình nghị sự đô la của Fed hiện cũng xem chúng như một kênh truyền dẫn tiềm năng.

Những phát biểu của Waller và chương trình hội nghị của Fed đặt chúng trong một hệ thống lớn hơn: các yêu cầu đô la kỹ thuật số tư nhân có thể di chuyển qua các sàn giao dịch, ví, nhà phát hành, ngân hàng và danh mục dự trữ, trong khi vẫn dựa vào đồng đô la Mỹ và các tài sản ngắn hạn bảo chứng cho nó.

Câu hỏi hợp lý là điều gì thay đổi nếu những nhà phát hành đó trở thành một trong các kênh mà qua đó nhu cầu đô la toàn cầu tiếp cận hệ thống ngân hàng và thị trường Kho bạc.

Fed đang xem stablecoin như hạ tầng đô la

Bài phát biểu chào mừng của Waller tại Hội nghị lần thứ năm về Vai trò Quốc tế của Đồng Đô la đã mô tả công nghệ sổ cái phân tán và các tài sản được token hóa, bao gồm stablecoin, như việc tạo ra các kênh trung gian đô la toàn cầu song song hoặc kết hợp với các ngân hàng và hệ thống thanh toán truyền thống.

Chương trình hội nghị làm rõ khung chính sách. Fed và New York Fed tổ chức sự kiện ngày 22-23 tháng 6 xoay quanh đổi mới tài chính, tài sản kỹ thuật số, vai trò của đồng đô la trong đầu tư và thanh toán, cấu trúc thị trường, vị thế đồng tiền dự trữ, phân mảnh kỹ thuật số và địa chính trị.

Stablecoin nằm trong bản đồ nghiên cứu đô la kỹ thuật số rộng lớn hơn đó, bên cạnh các câu hỏi khác về tài sản kỹ thuật số và cấu trúc thị trường.

Vai trò của đồng đô la thường được thảo luận theo nghĩa ngân hàng, thị trường Kho bạc, dự trữ ngoại hối, lập hóa đơn thương mại và tài trợ ngoài khơi. Stablecoin bổ sung một lớp công nghệ tư nhân vào bản đồ đó.

Một người dùng bên ngoài Hoa Kỳ có thể nắm giữ token được tính bằng đô la, di chuyển nó qua các blockchain, giao dịch với các tài sản khác hoặc đổi thưởng thông qua nhà phát hành trong khi tương tác với hệ thống đô la theo cách khác với người gửi tiền ngân hàng hoặc nhà đầu tư quỹ thị trường tiền tệ.

Kết quả là một hình thức tiếp cận đô la phức tạp hơn. Stablecoin có thể mở rộng tầm với của đồng đô la bằng cách giúp các yêu cầu đô la dễ nắm giữ và chuyển nhượng hơn.

Chúng cũng có thể kéo các nhà phát hành tư nhân vào các cuộc tranh luận chính sách khi quản lý dự trữ, đổi thưởng, cú sốc thanh khoản hoặc nhu cầu ngoài khơi trở nên đủ lớn để ảnh hưởng đến các thị trường khác.

Đây là lý do tại sao quy mô thay đổi vấn đề chính sách. Stablecoin vẫn còn nhỏ so với thị trường Kho bạc toàn phần, nhưng chúng đã lớn trong lĩnh vực tiền mã hoá.

Dữ liệu thị trường CryptoSlate cho thấy Tether và USDC nằm trong số năm tài sản tiền mã hoá lớn nhất theo vốn hóa thị trường, với USDT ở mức gần 186 tỷ USD và USDC ở mức gần 73,8 tỷ USD vào ngày 25 tháng 6.

Khối lượng 24h của Tether một mình đã vào khoảng 81 tỷ USD, gần gấp đôi mức khoảng 43 tỷ USD của Bitcoin trong cùng một góc nhìn thị trường.

Những con số đó chỉ là một thời điểm. Điểm quan trọng hơn là các token đô la hiện có đủ quy mô và doanh thu để khiến các nhà nghiên cứu ngân hàng trung ương đặt câu hỏi về nguồn gốc của những đồng đô la đằng sau chúng, nơi dự trữ được nắm giữ, điều gì xảy ra trong quá trình đổi thưởng và liệu các dòng vốn có tạo ra áp lực ở những nơi trước đây được nghiên cứu chủ yếu qua ngân hàng và quỹ tiền tệ hay không.

Tài liệu của Circle cho thấy USDC đang lưu hành ở mức 74,3 tỷ USD tính đến ngày 22 tháng 6 và mô tả token được bảo chứng bằng tiền mặt và tài sản tương đương tiền mặt có tính thanh khoản cao. Circle cũng cho biết phần lớn dự trữ được nắm giữ trong Circle Reserve Fund, một quỹ thị trường tiền tệ chính phủ được SEC đăng ký do BlackRock quản lý.

Loại cấu trúc đó biến token thanh toán thành kênh quản lý dự trữ. Sự thay đổi trong nhu cầu stablecoin có thể thay đổi nhu cầu đối với tiền gửi ngân hàng, repo Kho bạc hoặc tín phiếu Kho bạc ngắn hạn, tùy thuộc vào cách nhà phát hành quản lý tài sản bảo chứng.

Do đó, câu chuyện chính sách đô la vượt ra ngoài việc đổi thưởng một-một. Vấn đề chính sách là liệu đủ các token tư nhân, được bảo chứng bằng đủ tài sản đô la ngắn hạn, có thể được tích hợp vào việc phân phối và hấp thụ thanh khoản đô la hay không.

Stablecoin cạnh tranh về cả thanh toán lẫn số dư

Nghiên cứu của nhân viên Fed đã bắt đầu tách biệt các tác động ngân hàng tiềm năng khỏi tuyên bố đơn giản hơn rằng stablecoin làm cạn kiệt tiền gửi. Một FEDS Note tháng 5 cho biết stablecoin đáng chú ý vì chúng kết hợp chức năng nắm giữ số dư và thanh toán trên các hạ tầng kỹ thuật số, nghĩa là chúng cạnh tranh cho cả số dư giao dịch lẫn dòng thanh toán.

Một ghi chú Fed riêng từ tháng 12 mô tả tác động tiền gửi là có điều kiện. Tăng trưởng stablecoin có thể giảm, tái chế hoặc tái cơ cấu tiền gửi ngân hàng tùy thuộc vào ai yêu cầu token, họ chuyển đổi tài sản gì và cách nhà phát hành nắm giữ dự trữ.

Người dùng trong nước chuyển số dư giao dịch ra khỏi ngân hàng sẽ có một tác động. Người dùng ngoài khơi tìm kiếm đô la kỹ thuật số có thể có tác động khác.

Các nhà phát hành đặt dự trữ trong ngân hàng, quỹ tiền tệ, repo hoặc tín phiếu sẽ truyền tải tăng trưởng qua các phần khác nhau của hệ thống tài chính.

Các ngân hàng hiện là một phần của phản ứng. The Clearing House thông báo vào ngày 5 tháng 6 rằng các tổ chức tài chính lớn đang hậu thuẫn một sáng kiến tiền ngân hàng thương mại on-chain để hỗ trợ thanh toán bù trừ và quyết toán tiền gửi được token hóa trong khi kết nối hoạt động blockchain với RTP và CHIPS.

Thông báo cho thấy hướng đi của phản ứng ngân hàng: giữ chuyển động tiền kỹ thuật số trong tiền ngân hàng thương mại được quản lý khi stablecoin xây dựng hạ tầng đô la luôn hoạt động.

Một báo cáo nghiên cứu của nhân viên New York Fed năm 2026 lập luận rằng hoạt động stablecoin có thể truyền tải căng thẳng thanh khoản sang các ngân hàng và làm phức tạp việc thực thi chính sách tiền tệ.

Đó không phải là tuyên bố chính sách chính thức, nhưng nó chỉ ra cùng vấn đề mà khung hội nghị của Waller đặt ra: một khi stablecoin tương tác với ngân hàng, dự trữ và thanh toán bán buôn, các tác động của chúng có thể rò rỉ ra ngoài thị trường tiền mã hoá.

Liên kết vĩ mô mạnh nhất là nhu cầu tài sản an toàn ngắn hạn. Một bài báo làm việc BIS tháng 6 phát hiện rằng dòng vốn stablecoin được bảo chứng bằng đô la có thể làm giảm lợi suất tín phiếu Kho bạc ngắn hạn, với các tác động tăng cường trong thời gian căng thẳng thị trường Kho bạc và khi lĩnh vực phát triển.

Phát hiện của bài báo khá cụ thể: nó mô tả sự nén lợi suất từ dòng vốn vào ở các kỳ hạn ngắn, không có tuyên bố về toàn bộ đường cong Kho bạc.

Tài liệu tư vấn Kho bạc bổ sung kiểm tra quy mô. Một bài trình bày của Ủy ban Tư vấn Vay mượn Kho bạc năm 2026 phát hiện rằng các nhà phát hành stablecoin lớn nắm giữ dưới 1% số Kho bạc đang lưu hành.

Bài trình bày tương tự cũng cho biết stablecoin có thể tăng nhu cầu phát hành Kho bạc kỳ hạn ngắn nếu tăng trưởng trong tương lai đến từ nhu cầu đô la ngoài khơi mới. Sự kết hợp đó là căng thẳng mà các nhà hoạch định chính sách phải theo dõi.

Hiện nay, stablecoin có thể nhỏ so với thị trường Kho bạc toàn phần và vẫn ảnh hưởng đến tín phiếu và repo ở mức biên.

Ở quy mô lớn hơn, danh mục dự trữ của chúng có thể trở thành nguồn nhu cầu khác đối với các tài sản đô la an toàn và thanh khoản nhất. Trong thời kỳ căng thẳng, các khoản đổi thưởng có thể hoạt động theo hướng ngược lại.

Lập luận củng cố đô la phụ thuộc vào kênh này. Nếu stablecoin đô la tiếp tục lan rộng ra nước ngoài, chúng có thể mở rộng khả năng tiếp cận các công cụ đô la mà không yêu cầu người dùng nước ngoài có tài khoản ngân hàng Mỹ.

Nhưng điều đó cũng có nghĩa là các nhà phát hành tư nhân và quản lý dự trữ trở thành một phần của hệ thống phân phối thanh khoản đô la. Mô hình càng thành công, càng khó xem nó như một thị trường bên lề tiền mã hoá.

Tín hiệu tiếp theo là cách hệ thống hấp thụ chúng

Hội nghị tháng 6 của Fed để ngỏ liệu stablecoin sẽ vẫn là một phần mở rộng tư nhân được dung thứ của sự thống trị đô la hay trở thành một lớp cơ sở hạ tầng đô la được quản lý rõ ràng hơn. Nó cho thấy câu hỏi đã chuyển vào chương trình nghiên cứu chính của đồng đô la.

Các tín hiệu ngắn hạn cho thấy các nhà hoạch định chính sách sẽ theo dõi liệu tăng trưởng stablecoin được thúc đẩy bởi nhu cầu đô la ngoài khơi hay thay thế trong nước từ tiền gửi ngân hàng.

Các ngân hàng sẽ kiểm tra xem tiền gửi được token hóa có thể đáp ứng tốc độ và khả năng lập trình của stablecoin trong khi giữ số dư trong hệ thống ngân hàng hay không. Các nhà phát hành sẽ phải chứng minh rằng dự trữ, đổi thưởng và rủi ro tập trung có thể chịu đựng được sự mở rộng hoặc thu hẹp nhanh chóng trong nguồn cung stablecoin.

Đó là điều thay đổi khi Fed xem stablecoin như một phần của quá trình truyền dẫn đô la toàn cầu. Một token từng trông như tài sản thanh toán bù trừ của tiền mã hoá trở thành hạ tầng đô la tư nhân với hậu quả công cộng.

Sự tăng trưởng của nó có thể hỗ trợ tầm với của đồng đô la, nhưng cũng có thể đặt ra câu hỏi về nguồn vốn ngân hàng, nhu cầu tín phiếu Kho bạc và căng thẳng thanh khoản trong cùng một khung.

Ngưỡng thấp hơn so với việc thay thế ngân hàng hoặc thống trị thị trường Kho bạc. Stablecoin trở thành vấn đề chính sách khi chúng đủ lớn, đủ hữu ích và đủ kết nối để nhu cầu đô la ngày càng đi qua chúng.

Bài đăng Stablecoin đang nhanh chóng trở thành vấn đề chính sách tiếp theo của Fed dưới thời Kevin Warsh xuất hiện đầu tiên trên CryptoSlate.