Материал предоставлен QTR's Fringe Finance

Гордон Джонсон из GLJ Research — один из моих любимых аналитиков, которых стоит читать, и он удостоился редкой рекомендации с моей стороны (я, как правило, терпеть не могу всех, кто занимается sell-side исследованиями), потому что, как и мой друг Марк Шпигель, он один из немногих аналитиков, кто, судя по всему, действительно предан истине… невзирая на то, насколько нелепо это выглядит в краткосрочной перспективе, пока его тезисы ещё не реализовались.

Джонсон покинул заседание ФРС на этой неделе с выводом, который ещё несколько месяцев назад показался бы почти абсурдным: ФРС, возможно, наконец разрывает с тактикой, применявшейся после 2008 года. И момент для этого выбран как нельзя лучше — чтобы окончательно сделать из меня посмешище. В конце концов, буквально месяц назад я предсказывал, что они никогда не остановят бесконечный цикл QE, запущенный два десятилетия назад. Несколько дней назад я в сатирическом ключе написал, что единственный медвежий сценарий для рынков — это полное вымирание человечества.

И вот — первая пресс-конференция Кевина Уорша в роли председателя ФРС на фоне инфляции, вышедшей полностью из-под контроля. Мой друг GoJo выдвигает… э-э… смелое утверждение о том, что ФРС не просто корректирует свою тактику после 2008 года… не просто вносит изменения по краям… а полностью разрывает с ней.

Центральный аргумент Джонсона состоит в том, что первое заседание Кевина Уорша в качестве председателя ФРС стало отречением от эпохи Бернанке–Пауэлла и возвратом к куда более старой концепции центрального банкинга… той, где главная задача ФРС — обеспечивать ценовую стабильность, а не успокаивать инвесторов, поддерживать цены на активы или предоставлять детальную дорожную карту каждого будущего политического решения.

Само решение по ставке на прошлой неделе было почти второстепенным. ФРС сохранила ставки на уровне 3,50%–3,75% на четвёртом заседании подряд. Важным было всё вокруг этого решения. Уорш убрал из заявления прогнозные ориентиры, назвав их неподходящими для нынешней среды. Он отказался представлять собственный прогноз на «точечной диаграмме». Само заявление было сокращено и сведено преимущественно к фактам. Девять из двенадцати участников теперь ожидают как минимум одного повышения ставки до конца года.

Тем временем Уорш создал несколько рабочих групп для переосмысления концепции ФРС и открыто подчеркнул обязанность института восстановить доверие к политике в отношении инфляции.

Рынки поначалу не особенно обрадовались (прежде чем, разумеется, пойти вверх в четверг). В среду акции распродавались, золото слабело, доходность двухлетних казначейских облигаций резко выросла, а вероятность повышения ставки в сентябре почти удвоилась. Инвесторы, рассчитывавшие услышать что-то вроде «снижения не за горами», вместо этого получили лекцию о доверии в вопросах инфляции и напоминание о том, что мандат ФРС — не максимизация S&P 500.

Для Джонсона это было не просто ястребиным заседанием. Это был первый выстрел смены режима. Его точка зрения состоит в том, что современная ФРС после 2008 года превратилась в нечто двойственное. Во-первых, она стала одержима прозрачностью. Каждый возможный будущий политический путь транслировался через точечные диаграммы, прогнозы, проекции, речи, пресс-конференции и тщательно управляемые ожидания.

Во-вторых, и это важнее — то, о чём я постоянно говорю, — она стала де-факто подстраховкой для рисковых активов. Инвесторы усвоили, что серьёзная слабость рынка в конечном счёте вызовет смягчение политики. Плохие экономические новости стали хорошими новостями для рынка, поскольку увеличивали вероятность поддержки со стороны ФРС.

Джонсон считает, что Уорш намеренно демонтирует эту концепцию. Никаких точечных диаграмм. Меньше ориентиров. Меньше обещаний. Больше неопределённости. Больше акцента на инфляции. Большая готовность удивлять рынки. По словам Гордона, «пут ФРС» не просто ставится под сомнение — он отправляется на пенсию. Это грандиозное заявление. Именно поэтому Джонсон прибегает, пожалуй, к самому масштабному из доступных сравнений: Пол Волкер.

В записке для клиентов на этой неделе Джонсон утверждает, что интеллектуальные инстинкты Уорша принципиально отличаются от инстинктов Бернанке. Мировоззрение Бернанке было сформировано Великой депрессией и опасностями дефляции. Мировоззрение Уорша, судя по всему, в гораздо большей степени сформировано инфляционным опытом 1970-х годов.

Джонсон указывает на давнюю критику Уоршем количественного смягчения, его обеспокоенность расширением баланса и его предупреждения об инфляционных рисках, звучавшие более десяти лет назад. Он также подчёркивает роль Уорша в дискуссиях вокруг QE2, когда Уорш публично выразил скептицизм в отношении самой политики, которую проводил его институт, и в итоге покинул Совет до истечения своего срока полномочий.

В интерпретации Джонсона, нынешний Уорш — это тот же человек, который годами предупреждал, что экстренная денежно-кредитная политика превращается в постоянную. Именно поэтому он видит преемственность, а не переосмысление. Для Гордона это не политик, принявший ястребиную риторику, потому что это модно. Это человек, который пятнадцать лет отстаивает версии одного и того же аргумента и теперь наконец получил необходимое большинство голосов.

Всё это звучит замечательно. Я надеюсь, что Гордон прав. У меня есть нехорошее предчувствие, что это не так. И прежде чем мы начнём выгравировывать «Волкер 2.0» на памятных табличках, стоит помнить кое-что важное.

Первое: проще всего для центрального банкира — говорить жёстко. Труднее всего для центрального банкира — оставаться жёстким.

🔥 СКИДКА 50% НАВСЕГДА: Используя этот купон, вы получаете скидку 50% на годовую подписку на Fringe Finance навсегда: Получить скидку 50% навсегда

Наследие Волкера было создано не на речах, коммуникационной стратегии или символических изменениях в процедурах ФРС. Оно было создано на ужесточении политики до тех пор, пока инфляция не сломалась — несмотря на огромное политическое давление, турбулентность на рынках и общественное возмущение. Настоящая проверка по Волкеру начинается, когда растёт безработица. Настоящая проверка по Волкеру начинается, когда акции падают на 25%. Настоящая проверка по Волкеру начинается, когда Конгресс начинает кричать, а Белый дом вдруг решает, что инфляция менее важна, чем рост.

И именно в этот момент трусливые малодушные сторонники нынешней денежно-кредитной политики впадают в полную панику и капитулируют — порой в прямом эфире на национальном телевидении.

Если говорить честно, институциональная история ФРС не особенно вселяет уверенность. Каждый цикл начинается с торжественных деклараций о ценовой стабильности. Каждый цикл начинается с обещаний победить инфляцию и заявлений о первостепенной важности доверия. Затем что-то ломается… банк, рынок, крупный работодатель, политически важный сектор или вся экономика целиком — и вдруг концепция переписывается, ведущие CNBC в панике теряют самообладание и ведут себя как двухлетние дети в истерике, а ФРС и Министерство финансов приходят на помощь. Затем тогдашнего председателя ФРС хвалят за «мужество» и присуждают ему Нобелевскую премию.

Чрезвычайная мера становится постоянной. Временный инструмент становится структурным. Исключение становится правилом. Современная история ФРС — это не история неустанной дисциплины. Чаще всего это история капитуляции, за которой следует очень изощрённое объяснение того, почему капитуляция на самом деле была взвешенной политикой с самого начала. Как часто говорит Питер Шифф: «Нет ничего более постоянного, чем временная государственная программа».

И именно эту часть тезиса Гордона я пока не готов поддержать.

Ясности ради: я не отвергаю его. Более того, я считаю, что Джонсон правильно делает, сосредотачиваясь на функции реакции, а не на самом решении по ставке. Коммуникационная концепция центрального банка зачастую говорит больше, чем любое движение на 25 базисных пунктов. Если Уорш действительно пытается вернуть неопределённость на рынки, заставить инвесторов оценивать риск без гарантированной подстраховки и переориентировать институт на инфляцию, а не на цены активов, это стало бы глубоким сдвигом.

Проблема в том, что каждый председатель ФРС выглядит жёстким до тех пор, пока что-то важное не ломается.

Лично я не готов заявлять, что Уорш продолжает дело Волкера. Я готов подождать и посмотреть. Если он продолжит ставить борьбу с инфляцией выше цен на активы, если он примет боль на рынках как необходимое следствие восстановления доверия и если он докажет готовность продолжать ужесточение перед лицом неизбежного давления — тогда, возможно, тезис Гордона окажется верным.

То, в чём Гордон, по-моему, безусловно прав, — это базовый вопрос об инфляции.

Как я неоднократно писал, если инфляция действительно устойчива, повышение ставок в конечном счёте необходимо. Никакого волшебного обходного пути нет. Никакого спасительного люка на базе ИИ нет. Никакого решения через пресс-конференцию нет. Инфляцию не победить умными нарративами или оптимистичными прогнозами. Её побеждают более жёсткими денежно-кредитными условиями, которые снижают спрос, заново закрепляют ожидания и восстанавливают доверие к валюте.

История достаточно однозначна в этом отношении — вот почему так много людей сегодня чтят Волкера, одновременно выступая за политику, которая сделала бы подлинную кампанию в духе Волкера невозможной. Все любят борцов с инфляцией в ретроспективе. Очень немногие готовы терпеть экономическую боль, необходимую для реальной победы над инфляцией в режиме реального времени.

Вот почему я остаюсь скептиком. Потому что ФРС почти два десятилетия учила рынки тому, что боль в конечном счёте будет снята. Сломить инфляцию трудно. Сломить ожидания и психологию, пронизанные самонадеянностью и эйфорией, ещё труднее — как я писал в начале 2025 года. Сломить собственный рефлекс института вмешиваться, возможно, труднее всего.

Так что да, Гордон, возможно, прав в том, что «пут ФРС» умирает. Он может быть прав даже в том, что Уорш намерен его убить. Но намерения дёшевы. Каждый председатель ФРС звучит независимо, пока не появляется давление. Каждый председатель ФРС говорит о доверии, пока доверие не становится дорогостоящим. Как знаменито сказал Майк Тайсон: «У каждого есть план, пока его не ударят в челюсть».

Я с удовольствием читаю точку зрения Гордона и продолжу это делать. Но я поверю в смерть «пута ФРС» только тогда, когда наступит следующий кризис — и ФРС откажется его реанимировать.

Мне было бы интересно услышать ваше мнение о том, каким, по-вашему, будет срок полномочий Уорша — в нашей продолжающейся дискуссии здесь. Чья позиция вам ближе?

--

Отказ от ответственности QTR: Пожалуйста, прочитайте мой полный юридический отказ от ответственности на странице «Обо мне» здесь. Этот пост отражает исключительно мои личные мнения. Кроме того, примите во внимание: я — идиот, который часто ошибается и теряет деньги. Я могу в любое время без предупреждения владеть активами или совершать сделки с любыми именами, упомянутыми в этом материале. Посты авторов и агрегированные посты были отобраны мной лично, не проверялись на достоверность и отражают мнения их авторов. Они либо переданы в QTR авторами, либо перепечатаны по лицензии Creative Commons с моими наилучшими усилиями соблюдать её требования, либо с разрешения автора.

Это не рекомендация покупать или продавать какие-либо акции или ценные бумаги — только мои мнения. Я часто теряю деньги на позициях, которыми торгую или в которые инвестирую. Я могу добавить любое имя, упомянутое в этой статье, и продать любое имя, упомянутое в этом материале, в любое время без дополнительного предупреждения. Ничто из этого не является предложением покупать или продавать ценные бумаги. Я могу как владеть, так и не владеть именами, о которых пишу и за которыми слежу. Иногда я настроен по-бычьи, не владея активами, иногда по-медвежьи — и владею ими. Просто допускайте, что мои позиции могут быть прямо противоположными тому, что вы думаете, на всякий случай. Если я в лонге — я могу быстро перейти в шорт, и наоборот. Я не буду обновлять информацию о своих позициях.

По состоянию на 20 мая 2026 года я лично больше не веду активную торговлю (прочитайте мою историю здесь). Мои инвестиции/сбережения осуществляются посредством регулярных взносов преимущественно в отраслевые ETF и несколько избранных акций, доверенных третьих лиц, управляющих моими счетами, и советников. Такие советники или фонды посредством отдельных акций, опционов, индексных фондов, взаимных фондов, ETF или других ценных бумаг могут иметь позиции в, подверженность или вложения в имена, упомянутые здесь, о которых я ничего не знаю. По существу, через индексные фонды, ETF и отдельные акции возможно, что я мог бы владеть, иметь подверженность или не владеть чем-либо в любой момент времени. По состоянию на ту же дату, 20 мая 2026 года, в попытке вести более здоровый образ жизни я также исключил себя из фэнтези-спорта, ставок на спорт, онлайн- и офлайн-казино и предсказательных рынков.

И все позиции могут измениться немедленно после публикации этого материала — с уведомлением или без, и в любой момент я могу быть в лонге, шорте или нейтральной позиции по любой из них. Вы действуете на свой страх и риск. Не принимайте решения на основе моего блога. Я существую на обочине. Если вы видите какие-либо цифры и расчёты, считайте, что они неверны, и перепроверяйте их. Я завалил алгебру в 8-м классе и завершил свои достижения в школьной математике оценкой D- по облегчённому курсу математического анализа в выпускном классе, а затем стал специалистом по английской литературе в колледже, чтобы легче отделываться болтовнёй.

Издатель не гарантирует точность или полноту информации, представленной на этой странице. Это не мнения кого-либо из моих работодателей, партнёров или коллег. Я старался честно раскрывать информацию, но не могу гарантировать, что всегда прав; иногда я пишу эти посты после пары кружек пива. Я редактирую посты уже после их публикации, потому что нетерпелив и ленив, — так что если видите опечатку, загляните снова через полчаса. Кроме того, я просто ошибаюсь очень часто. Повторяю это дважды, потому что это действительно важно.