Le marché obligataire sait quelque chose sur la dette nationale de 39 000 milliards de dollars que Washington ignore

La dette nationale—un montant à peine concevable de 39 000 milliards de dollars—semble, à en croire les économistes, toujours à un choc près de faire s'effondrer tout le pays. Dernièrement, le coupable désigné est la Réserve fédérale.

L'affaire est relativement simple. Le 17 juin, la Fed n'a pas relevé les taux d'intérêt—elle les a maintenus à 3,5–3,75 %, comme prévu—mais elle a signalé qu'une hausse pourrait intervenir cette année, un revirement par rapport à il y a quelques mois, quand elle s'attendait plutôt à les réduire. Lors de sa première réunion en tant que président de la Fed, Kevin Warsh a clairement indiqué qu'il prenait au sérieux la maîtrise des prix, le communiqué de la Fed s'engageant à ce que « le Comité assure la stabilité des prix ». 

Les traders, du moins dans un premier temps, ont pris note et ont orienté leurs paris vers des taux plus élevés, faisant baisser les actions d'environ 0,5 à 1 % dans la journée, dans un contexte de craintes qu'un emprunt plus coûteux puisse freiner le développement de l'IA financé par la dette. 

Mais c'est la réaction du marché obligataire qui était révélatrice :  les taux à court terme ont augmenté, mais le rendement des bons du Trésor à 10 ans, le taux qui détermine réellement le coût de la dette, a à peine bougé, et a rapidement dérivé à la baisse. Pourquoi ne monterait-il pas face aux inquiétudes concernant la dette nationale ?
Le gouvernement dépense déjà plus de 1 000 milliards de dollars par an rien qu'en intérêts, plus qu'il n'en dépense pour l'armée, la santé et tous les autres postes budgétaires en forte croissance. Mais une Fed plus ferme n'a pas nécessairement à toucher à cette facture. 

La dette n'est pas un simple gros emprunt à taux fixe ; c'est un mélange complexe, car le gouvernement emprunte constamment de nouveaux fonds pour rembourser d'anciens prêts, et paie le taux que le marché pratique ce jour-là. Lorsque la Fed fait monter les taux, seuls les emprunts à court terme, moins chers, deviennent plus onéreux.
« C'est vraiment la partie la plus courte de la courbe », a déclaré à Fortune Eric Winograd, économiste en chef américain chez AllianceBernstein et ancien collaborateur de la Fed de New York. Même si la Fed relève ses taux, a-t-il dit, des taux à court terme légèrement plus élevés pendant un an « ne changent vraiment pas grand-chose ».

Ce qui importe davantage pour la dette, ce sont les taux que le gouvernement fixe pour 10 ou 30 ans. Et ceux-ci sont en baisse en ce moment, principalement parce que les prix du pétrole ont chuté et que l'inflation se modère. Les acheteurs continuent de se présenter aux enchères où le gouvernement vend de nouvelles dettes. Ce « commerce de dépréciation » qui a dominé les gros titres médiatiques de l'hiver, selon lequel le monde dumpe des bons du Trésor au profit de l'or ? « Plus de discours que d'actes », dit Winograd.

Mais il existe encore deux signaux d'alarme sous cette apparente tranquillité. 

Le premier est que les investisseurs ont commencé à facturer davantage pour prêter au gouvernement sur le long terme, une sorte de prime de nervosité qui est désormais à son plus haut niveau depuis plus d'une décennie, selon une note de David Doyle, responsable de l'économie à la banque d'investissement Macquarie. Le second est le déficit. Le gouvernement emprunte environ 6 % de l'ensemble de l'économie par an, alors que le chômage est faible et que l'économie est en bonne santé ; une combinaison historiquement bizarre. Normalement, il n'emprunterait pas autant qu'en période de récession.

Par ailleurs, les prévisions officielles sont peut-être trop optimistes. Le gouvernement paie en moyenne environ 3,35 % sur sa dette aujourd'hui, et les prévisionnistes budgétaires supposent que ce taux ne monte que progressivement à 3,9 %. S'il grimpe à 5 % ou 6 % à la place, prévient Macquarie, la facture des intérêts s'emballe et le déficit pourrait dépasser 10 % de l'économie, entraînant une boucle de rétroaction négative où plus de dettes alimentent des déficits plus importants, qui alimentent encore plus d'emprunts.

Il existe également une possibilité plus sombre : la tranquillité des taux à long terme pourrait être en partie artificielle, soutient Erik Norland, économiste en chef du CME Group dans une note. Le gouvernement a davantage emprunté à court terme et moins à long terme, tandis que la Fed a ralenti la vente de ses propres obligations ; ces deux facteurs maintiennent artificiellement les taux à long terme à la baisse. On peut voir ce qui se passe sans ce filet de sécurité à l'étranger, où les mêmes difficultés financières ont fait s'envoler les taux à long terme au Japon, au Royaume-Uni et en France.

Mais même avec tout cela, il n'y a pas encore de crise. Il n'existe « aucun chiffre magique » à partir duquel la dette deviendrait soudainement insoutenable, affirme Winograd ; elle « sera maintenue tant qu'il y aura des prêteurs disposés à la financer. Et jusqu'à présent, il y en a eu. » Si cela venait à changer, ajoute-t-il, ce serait une décision politique des grands créanciers étrangers—principalement les banques centrales asiatiques—et non un problème économique.

Quant au discours ferme qui a tout déclenché, Winograd l'écarte d'un haussement d'épaules. « Je ne lis pas trop dans cette posture belliciste », dit-il. « Il n'a présidé qu'une seule réunion de la Fed. »

Cet article a été initialement publié sur Fortune.com